在继续坚持紧货币的同时，政府还需辅以“宽财政”的政策组合，防止“小滞涨”局面持续到第四季度

　　为缩短数据公布时间、防止数据泄露，国家统计局于7月9日上午公布了6月CPI、PPI数据。由于猪肉、水产品、鸡蛋等食品价格大幅上涨，带动6月CPI再创新高，同比增速达到6.4%。PPI依然处于高位，同比增速达到7.1%，为“不轻松”的通胀局势再添新忧。预计7月CPI通胀压力依然较大，将位于6.2%-6.5%之间。

　　高企的通胀水平与早前央行加息相呼应，显示了对抗通胀仍是下半年经济政策的首要任务，紧缩货币政策基调不会改变。但从央行二季度货币政策例会提出的“要把握好政策的节奏和力度”来看，在紧货币选择方面，将有适当微调，即优先选择对经济增长影响小，抗通胀效果更加明显的价格型工具。

　　通胀峰值可能延迟，下半年压力不减

　　6月CPI再创新高，同比增速达到6.4%，继续处于上行阶段。由于早前干旱地区又出现洪涝灾害、电价上调、劳动力工资上涨带动成本提高等原因，6月食品价格重启升势，环比上涨0.9%；其中，猪肉价格上涨幅度明显，环比上涨11.4%，涨幅比5月份扩大8.8个百分点；水产品、鲜蛋价格环比分别上涨2.0%、4.6%，这三类食品价格上涨共同影响价格总水平环比上涨约0.52个百分点。

　　6月衣着、交通和通信、居住等三类价格实现环比下降，非食品价格环比上涨为零。我早前曾预计6月通胀达到6.3%，后观察到食品价格大幅上涨，将6月通胀上调至6.6%。但是，由于官方公布的6月非食品价格一改过去几月环比上涨趋势，导致我早前预测高于6.4%的官方数据。6月非食品价格突然停止上涨令人吃惊，尤其是居住成本下降的原因不明。非食品价格止涨趋势能否持续仍面临较大不确定性，值得密切关注。6月PPI同比上涨7.1%，处于上行阶段。由于工业品价格上涨、企业用电价格上涨均会在未来传导至消费品领域，因此高企的PPI为“不轻松”的通胀局势再添了一丝新忧。

　　为应对本轮通胀，央行已经频频出招，为何通胀仍在持续走高？我曾在《结构性通胀还是全面通胀的开始》文章中将本轮通胀与2007年-2008年那轮通胀做以对比，研究显示，两轮物价上涨尽管有相似之处，但由于导致本轮通胀原因更为复杂，既有国内因素也有国际因素，既包含制度性因素，也还有趋势性因素，本轮核心通胀将比2007-2008年的通胀周期更为严峻。

　　从国内来看，由于货币超发并未一朝一夕，长期货币供应量造成的流动性宽松对通胀带来压力，不会很快缓解。另外，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。同时，资源价格改革也迫在眉睫，特别是“电荒”出现后的电价上调压力，作为长期的制度性因素也将影响通胀。

　　从国际方面来看，美国国内债务问题较为严重，经济恢复不及预期。早前美国宣布7月向市场释放6000万桶战略石油储备，而上次美国提出类似计划是在海湾战争中。美国选择非战争时期释放石油储备，显示了其对于国内经济形势的判断并不乐观。为了刺激消费，提振疲软的国内经济形势，美国没有更好对策，加大了QE3推出的可能。如果美国货币政策继续宽松，美元超发将在下半年再次助推大宗商品价格上涨，恶化全球通胀局势。因此，考虑到本轮通胀的全面性，特别是输入性通胀压力的不可控因素，加大了对抗通胀的难度，紧缩政策仍需坚持。预计7月CPI通胀压力依然较大，将位于6.2%-6.5%之间。而本轮通胀的峰值可能延迟至三季度，预计全年通胀将会达到5.3%-5.4%，超过政府4%的调控目标。

　　政策基调总体不变，“紧货币”只需微调

　　统计局将于13日公布GDP、工业生产、固定资产投资、房地产开发、社会消费品零售总额等其他指标数据。我认为，由于经济领先指数PMI已经连续三月下滑，市场对经济回落已有所预期。但考虑到当前高端消费仍然旺盛、保障房进入开工旺季以及“十二五”开局之年的大量基础设施建设，投资不会出现大幅回落。另外，避开了4-5月、9-10月电厂的传统检修时间，电力供应将会大幅提升，有助于工业生产能力的恢复。因此，总体来看，当前中国消费、投资、工业生产等并未有明显的降温迹象，“硬着陆”的担忧实为过度。

　　我曾在去年10月央行首次加息之时，预计本轮加息至少会有六次，是当时市场上对货币收紧政策判断最为严厉的一个。至今为止，央行已经5次加息，意味着这一预测发生的可能性较大。正如上文所述，如果经济放缓符合调控预期，通胀拐点仍未出现，紧货币岂能立即转向？因此，我依然维持原有判断，在通胀压力得到明显控制之前，央行紧缩货币政策不会转向，预计今年年底之前，央行至少还会有一次加息，一次准备金率上调。

　　但是，在紧缩货币政策的选择方面，将会有适当微调，即应优先选择对经济增长影响小，抗通胀效果更加明显的价格型工具。这主要考虑到早前多次频繁上调准备金率已经导致中小银行超额准备金率基本上没有剩余，且表外的理财产品收益率以及中小企业贷款利率都远高于基准利率，“提准”对控制中小银行和中小企业的信贷影响将甚于加息。而及时提高存款利率将有助于缓解长期以来的负利率，帮助银行资金重回“表内”，是对抗通胀和防范银行“表外”风险最为有效的方式。正如央行货币政策委员会2011年第二季度例会提出的“把握好政策节奏和力度”与央行选择年内第三次加息，均证实了这一观点。

　　在银行严格控制贷款之下，中小企业运行确实面临困难。但我认为，紧缩货币政策不是导致中小企业问题的唯一原因，问题的解决也更加需要财政支持。例如，当前较多中小型服务业企业存在外包业务，在增收企业增值税的同时，企业还将承担外包带来的营业税税负。营业税不能抵扣，繁重的税负并不利于服务业企业发展和出口。因此，解决中小企业运行困难也需要财税体制改革的同步推进。因此，在继续坚持紧货币的同时，政府还需辅以“宽财政”的政策组合，防止“小滞涨”局面持续到第四季度。

　　沈建光为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家