海通国际

　　李宁(2331.HK,$9.68, 沽售) 与中国动向(3818.HK,$1.84, 持有) 于7 月7 日及8 日分别发出盈利预警称其2011 年上半年收入及利润率将下跌后，运动服饰板块于本周遭受大幅估值下调。两间公司的存货积压较市场预期的更为严重， 并都采取了向经销商回购存货的措施， 我们认为其根源主要在于欠缺竞争力的品牌定位以及定价策略所致， 而体育用品亦因此面临加速整合。安踏体育(2020.HK, $12.16, 买入)，匹克体育(1968.HK,$4.77, 买入) 以及361 度(1361.HK, $4.27, 买入) 等专注于三四线城市的中低端品牌，于2011 年均达到20% 的订单增长以及10% 以上的同店销售增长，其存货及渠道仍处于相对健康的状态，有望在李宁及动向的艰难时期后来居上，进一步扩大市占率。然而，由于过度竞争或将对李宁和动向去库存的进程造成障碍，其整合进度有可能再度低于预期，加上行业增速放缓以及潜在的库存风险，我们对整个运动服饰行业仍持中性看法。

　　由于存货积压严重以及补单减少，李宁管理层发布盈利预警，称其2011 年上半年收入将按年下降5%， 毛利率下降一个百分点至46.9%。公司将继续加大渠道整改力度，回购经销商的存货，预计在2011 财年可完成400间低效率单店分销商的整合。因此，费用率预计将在上半年激增7 个百分点至31.8%，导致净利率将较上年同期的12.9% 下跌6-7个百分点。存货周转天数和应收账款天数分别增加25 天和20 天，超出应付帐款天数增加的20 天，导致现金转换周期将按年延长25 天。因零售折扣幅度加大，上半年同店销售额仍维持在低单位数的增长。

　　李宁继续维持其2011-2013 年5,300 间、8,900 间以及9,400 间的店铺目标。随著折扣幅度加大及需求相对疲软，我们预计2011年同店销售增长将按中单位数下跌， 并于2012 年录得2-3% 的轻微上升。由于去存货费用激增以及下半年广告宣传投入的加大，预计2011 年下半年利润率将较上半年进一步恶化。李宁的渠道整改还需要一段较长的消化周期，我们认为情况或到2012 年下半年才会有所改善。由于2011 财年上半年业绩大幅逊于预期以及下半年前景堪忧，预计2011年纯利将按年下降51%， 分别下调2011-2013 年每股盈利预测41%、39% 及24% 至人民币0.53 元、0.56 元及0.71 元，目标价由14.10 元下调至8.30 元， 相当于2011 财年市盈率12 倍。

　　跟李宁的费用激增有所不同，中国动向糟糕的业绩主要是来收入的剧减，由于2011 年上半年部分订单被取消以及向经销商回购过剩存货所作出的2.2 亿元人民币的拨备，预计2011 年上半年收入将下跌45%，全年下滑40%。中国动向在2010 年上半年已经开展去库存行动，于该年度下半年从其经销商回购约1.55 亿元的存货。然而，库存积压的情况远比市场普遍预期要严重，根据我们的测算，中国动向上半年纯利将按年倒退75%，全年下跌62%。

　　2011 年3 月底，KAPPA 中国业务的存销比高达9.4 倍，几乎为其他福建同业的1 倍。尽管管理层目标于2011 年底将存销比降至6 倍左右，我们认为从目前的情况来看仍比较悲观。KAPPA 的“时尚运动”定位使其在日趋激烈的行业竞争中不具备优势，而其主要市场（国内一二线城市）又被众多国际品牌及专业体育用品品牌占据。时尚流行趋势的多变以及消费需求的改变亦将带来库存积压的经营风险，从而导致撤单及需求疲软，我们维持2011 年同店销售增长呈低单位数下跌的预测。基于存货回购、订单下滑、毛利率收窄以及费用率上升，我们分别调低2011-2013 年的每股盈利预测55%，47% 及42% 至人民币0.1 元、0.12 元及0.14 元。考虑到其每股现金达1.2 元，我们将目标价由2.60元下调至1.70 元，相当于2011 年预计市盈率及扣除现金市盈率14 倍及5 倍。

　　分析员: 王婧雯