交银国际 李珊珊、万丽

　　招商银行董事会通过A+H 股配股方案的议案。本次配股按每10 股配售不超过2.2 股的比例向全体股东配售，A 股和H 股配股比例相同；本次配股融资总额最高不超过人民币350 亿元；配股价根据刊登发行公告前A 股与H 股市场交易的情况，在配股价格不低于发行前公司最近一期经审计每股净资产值的原则下，采用市价折扣法确定。

　　融资规模符合预期。2010 年5 月招行股东大会通过发行股份及/或购股权的一般性授权的议案，董事会拟配发/发行的A 股及/或H 股新股，各自不得超过A 股及/或H 股各自总股数的20%。本次董事会公布的配股融资方案和融资规模符合预期。根据招行A 股和H 股结构，A 股股东将承担287 亿，Ｈ股股东将承担63 亿。

　　配股比例不超过10配1.8 的可能性较大。6月末中信银行进行A股配股，配股价相对停牌前收盘价折价26%左右。考虑中信银行A 股实际流通股比重偏小，招行配股价折价幅度可能略高于中信银行配股折价幅度。根据招行A 股和H 股的最近收盘价，我们认为配股比例不超过10 配1.8 的可能性较大。对应H股股价折价30-40%，A 股股价折价20-30%。配股后A 股目前动态PB 在1.94-1.96 倍，PE 在11.3-11.6 倍。

　　招行计划通过本次融资满足2011-2015 年的资本需求，我们预计本次配股可提升11年末核心资本充足率2个百分点左右。公司2011-2015 年资本规划目标为：核心一级CAR、一级CAR 及总CAR 分别达到8.5%、9.5%和11.5%以上。考虑行业平均资本缓冲水平，以及应对未来资产风险和监管要求，公司资本规划较最低资本要求预留1%的资本缓冲。为使2015 年末资本充足率达到规划目标（假定加权风险资产平均增速不超过16%，分红率维持25%），公司计算融资规模为350 亿。根据我们的测算，本次配股可提升公司2011 年末的核心资本充足率2 个百分点左右，预计2011 年末核心资本充足率和资本充足率分别达到10.0%和13.2%，2013 年末核心资本充足率有望保持在9.7%以上。

　　　维持长线买入评级。招行目前已经在零售业务形成领先优势，零售业务的低风险、低资本消耗的特征将使未来招行的竞争优势更加突出。未来招行仍将继续推动二次转型，节约资本，提升资本回报。我们预计2011 年上半年招行盈利增速为31.8%，存在超预期可能性；本次融资规模符合预期，融资方案的明确有利于消除市场顾虑。我们维持11-13 年盈利预测，预计11-13 年盈利增速分别为28.4%/15.0%/14.5%。目前11 年PE/PB 分别为11.6 倍/1.98 倍，维持目标价22.8 港币，维持长线买入评级。