董云峰

　　城投债二级市场集体“砸盘”造成的冲击波已波及到了一级市场。《第一财经日报》昨日根据中国债券信息网披露的信息发现，银行间市场企业债发行已经暂缓了8个工作日。

　　根据中央国债登记结算公司数据，今年上半年企业债累计发行125只，累计融资1397亿元，均较去年同期大幅缩水。平均而言，上半年每周企业债发行约为5只，平均一天一只。

　　这是今年企业债市场第二次暂停发行，并且暂停时间已经超过了上次。而在2010年8月份，因为地方融资平台贷款整顿工作，企业债发行也暂停一个多月。

　　戛然而止

　　中国债券信息网披露的信息显示，在7月8日厦门象屿集团9亿元企业债发行之后，市场至今未发一只新债。

　　而此前在5月11日~20日，企业债发行也出现暂停状态。业内人士认为，两次企业债的“停摆”均与货币政策的调整紧密相连。今年首次企业债暂停之际，正值央行意外宣布上调存款准备金率之时。在存准率经过年内第五次上调后，市场资金面迅速收紧，债市收益率大幅上行。

　　而此次企业债发行“戛然而止”，更多是地方债风险暴露带来的信心缺失引起的。

　　事实上，在本次企业债发行暂缓前一周，共有6只企业债，周发行量达到80亿元，大幅超越今年以来周均值(约55亿元)。不过，这有如“强弩之末”，在云南和上海等地城投债出现信用事件后，市场预期日益恶化，以城投债为主的信用市场集体下跌，甚至连机构投资者也参与到这场“用脚投票”中。

　　作为企业债的主力品种，城投债二级市场的悲观情绪立即传导到了整个企业债市场，企业债一级市场收益率上行，迫使企业债暂缓发行。业内人士认为，这一情形短期恐难扭转。

　　停发是因“没人要”

　　记者在采访中获悉，多数业内人士将此次企业债的“停摆”归结为市场因素。

　　“这是由于城投债券风险的暴露，导致投资者回避这类债券。发行非常困难，实际上是市场因素。”第一创业证券一位资深债券研究员告诉本报记者。他强调，目前企业债发行较少，但不能叫暂停，因为不是政策性因素引起的。

　　“当然，这种状况确实是很多年来很少见的，因为地方融资平台的系统性风险暴露在中国也是第一次出现。”上述人士并称。

　　“市场资金偏紧，而且地方债风险暴露较多，大家都不敢买，所以发不出去。”中信建投分析师黄文涛向记者表示，“还会持续一段时间，短期难以改善。”

　　申银万国分析师屈庆周一指出，由于城投债遭受沉重打击，二级市场需求下降，可能倒逼一级市场发行节奏放缓。华泰联合证券亦称，上周银行间市场无企业债发行，主要原因是待发项目因难以发行而推后。

　　近期资金面略有好转，信用债发行明显加快，特别是采用注册发行制度的短期融资券和中期票据。国泰君安债券研究团队19日表示，近日企业债发行维持地量，依旧认为7月企业债供给不会明显增加，而到8、9月或将明显加大。

　　祸不单行

　　“恐慌正在加剧蔓延，只要沾债的品种就岌岌可危。”一位资深交易人士表示，“今日工行转债盘中竟有巨单砸出115的低价，长期国债一改强势，也加入杀跌大军。”

　　同时，近几周银行间10年期企业债收益率和信用利差继续扩大，都已处于历史高位。在交易所市场，在信用事件冲击下，城投债个券收益率普遍上行10~20基点，部分城投债从5月底至今已累计上涨近80基点，非城投债同样出现下跌。

　　从城投债与银行间中票的相对利差看，目前城投债的二级市场平均收益率在6.6%~6.8%之间，相比5年AA中票(约6%)的溢价在60~80基点。申银万国分析报告认为，历史上城投债相对银行间中票的利差水平最高接近100基点，城投债收益率还有继续上行空间，其与中票利差趋向于进一步扩大。

　　另一个值得担忧的事件是，在地方债务危机阴影下，由于认购不足，财政部近日代发的3年期、5年期地方政府债券不但票面利率纷纷上行，甚至3年期债券认购还出现了去年地方债合并发行以来的首次流标。

　　“当市场情绪发生转变后，中央代发国债和地方自主发债，恐怕都难独善其身，债券市场面临的冲击已不可避免。”安邦咨询日前称。

　　分析人士指出，机构对于首轮发债的态度，或将折射后续地方债发行的前景，同时对当前将融资热情冀望于债市的保障房建设泼了一盆冷水。

　　下半年受保障房资金缺口的影响，城投债发行量将超过上半年，供给冲击将造成一级市场信用利差的进一步扩大。屈庆表示，此次地方债流标疑与市场对地方政府债偏好下降有关，再加上保险年金被禁止投资城投债，基金亦采取谨慎态度，市场需求减少将倒逼城投债发行利率上行。

　　“综合而言，城投债的一级市场仍有50~100基点的发行利率的上升空间。”屈庆指出。

　　在周二发布的名为《泥沙俱下》的研报中，国泰君安更是提醒，二级市场收益率上移势必将传导到一级市场，通过城投债的融资成本上升，甚至会影响未来市政债的融资成本，进一步提高银行或平台贷款利率。在保障房和基建投资继续推进的背景下，融资成本上升将加剧地方政府财务风险。

　　更何况，资金面前景仍难乐观。今年二季度隔夜回购利率均值已高至3.28%，而7月以来该均值更进一步升至4.25%的水平。对此，国海证券昨日称，部分机构可能已经开始减杠杆，以降低融资成本不断提高所带来的风险，从而也加剧了债市供求关系的变化。

　　“这种僵局的打破，或者需要监管层明确解决办法，使城投债券的风险得到一定程度释放，投资者恢复信心。”上述第一创业研究员表示，“但可能需要较长的时间才能实现这点，或者是城投债券发行利率大幅度上升，弥补投资者可能的风险损失。”