工银国际 罗佳明

　　我们最近与花样年成都的管理层会面并参观了公司当地4 个项目，管理层认为在成都强大的刚性需求和经济高速增长下成都楼市发展向好，不过亦看到现时收紧信贷的政策大幅压低了房地产发展的贷款额度并增加了购房者获取房贷的难度。管理层确认公司资金仍然充足，贷款利率维持在人民银行5 年期基准利率1.1倍水平，在现行信贷紧缩环境下处于可控水平。

　　成都高新技术产业开发区。花样年在成都高新技术产业开发区南区运营三个“城市综合体”项目，分别为“福年广场”、“香年广场”和“美年广场”，它们提供各类产品，包括住宅、办公楼、商场和酒店。成都高新技术产业开发区分为南区和西区，占地面积分别为86.5 平方公里和43.0 平方公里。区内注册公司超过16,000 家，主要来自高新技术行业，其中820 间为外资企业，包括169 家《财富》杂志的世界500 强企业。

　　产品种类丰富 – 花样年在成都高新技术产业开发区成功实现“城市综合体”概念。三个广场的住宅、商场和办公楼楼面供应量分别达23万平方米、2.5 万平方米和36 万平方米。楼层高度达5.4 米的“Loft办公楼”亦令我们留下深刻印象，该项目极受信息技术/软件开发公司欢迎。

　　新项目陆续开售 – 香年广场和美年广场余下77,000 平方米住宅项目将于第3 季推出，每平方米目标售价8,000-10,000 元人民币。此外，福年广场和香年广场将分别再提供10.5 万平方米和12.5 万平方米办公楼，每平方米目标售价13,000-15,000 元人民币。我们预期这些项目今年可再贡献10-20 亿人民币合约销售。

　　美年广场还有增长空间 – 公司在美年广场仍有39 万平方米待开发为三幢40 多层高的高级写字楼和一幢酒店/服务式公寓综合楼，预料项目将于2012 年初开工。公司计划持有部份写字楼收租，并将与一家五星级酒店品牌合作提供超过800 间豪华酒店房或服务式公寓。我们预期新项目可为附近物业带来可观的联动效益并加强“城市综合体”概念。

　　郫县 200 万平方米一级土地开发项目

　　项目位于距离成都市中心25 公里的郫县，土地总面积约200 万平方米，约100 万平方米可进行房地产建设，其中一半作商业用途，估计建筑容积率为4.0。估计总资本开支约为29 亿人民币，其中9 亿已于2011 年支付。公司将获得扣除成本和相关税项后90%的卖地收入，相对之下类似的项目大部份只有约10%的固定回报率。花样年所开发的土地环抱旅游区望丛祠，具有超过一千年的历史。公司计划逐步购入土地未来发展商业和住宅区。我们预计项目将为公司土地储备增添400 万平方米楼面面积，可供未来8-10 年发展。

　　鉴于郫县的文化旅游项目(本身亦接近成都高新技术产业开发区西园并将发展为人口过百万的成都卫星城市) 前景亮丽，我们对项目未来发展表示乐观。不过此行中我们亦留意到不少发展商已在郫县开发项目，例如龙湖、绿地、中信等，部份更已进行预售，因此我们关注区内或会出现供应过剩，未来情况取决于郫县的经济增长，仍属未知之数。

　　上半年销售表现强劲，强势料延续。花样年在成都高新技术产业开发区成功演绎了城市综合体概念，充份表现公司抵销政府调控住房市场措施以及迎合成都地方政府未来发展规划的能力。截至6 月底，花样年实现订约销售34 亿人民币，是全年60 亿销售目标的57%，销售楼面面积35.1 万平方米，每平方米均价约9,700 元人民币。我们预期下半年销售将持续强劲，从而给股价带来正面影响。花样年现价1.20 港元较我们估计每股资产净值3.73 港元折让67.8%，以公司上半年强劲销售来看现价并不昂贵。我们维持对花样年的“买入”评级，目标价1.49 港元，较估计每股资产净值折让60%。目标价较现价有24.2%上升空间。