工银国际 郑元匡

　　AIA(友邦保险)公布的上半年业绩有惊喜，新业务价值同比增长32%。强劲增长来自新业务利润率同比上升230 个基点至36.0%。年率化新保费同比增加23%，支持加权保费总收入同比稳步增长12%。我们认为上半年AIA 透过重新釐定产品价格和重新激活代理生产力改善利润率，相信下半年亦会持续。AIA 现估值较中国人寿折让超过25%，但由于2011-13 年新业务价值估计年均增长较强(AIA：同比19%，中国人寿：同比12%)。我们认为AIA 与中国人寿的估值差距应会收窄，较看好AIA 多于中国人寿。我们上调AIA 目标价至33.0 港元，基于11 和12 年预计市含率分别为1.7 倍和1.5 倍。重申“买入”。

　　按国际财务报告准则计算的净利润增长理想。上半年净利润同比增长24%至13 亿美元，较市场估计高约2 个百分点。经营利润达12 亿美元，同比增长7%(若撇除一次性项目为13%，与加权保费总收入的同比14%增长一致)。上半年投资回报保持在6.5%的稳健水平。

　　新业务价值同比强劲增长32%。AIA 强劲的新业务价值增长超出我们预期的20%，主要由于公司上半年透过积极重新釐定产品价格和推出新产品提高利润率。地区市场方面，AIA 在领先区域(泰国、新加坡、香港)实现强劲的新业务价值增长，加上中国共占新业务价值的76%，总计新业务价值同比增长42%。我们认为中国市场是最大亮点。上半年国内保险商力争业务增长，新业务价值同比增长47%。上半年AIA 内含价值同比强劲增长11%至274 亿美元，主要由于正投资差额和汇兑收入。

　　个险仍是主要增长渠道。上半年个险贡献78%新业务价值和72%的年率化保费。个险新业务价值同比增长42%，主要由于生产力同比提高17%和活跃代理数目同比增加9%。我们预见AIA 下半年将透过“最优秀代理”计划继续改善代理生产力和增加活跃代理数目。

　　进一步巩固资本状况。上半年产生可观的8.29 亿美元自由盈余净额，令期末有较强的58 亿美元自由盈余。此外，集团期内资本汇款9.64 亿美元。偿付能力充足率保持强劲，达到356%，同比上升19 个百分点。我们认为AIA 的现金创造力强劲，可支持新业务增长和保持派息水平。

　　估值和评级。AIA 现估值1.5 倍11 年预计市含率较中国人寿的1.9 倍折让超过25%，但由于2011-13 年新业务价值估计年均增长较强(AIA：同比19%，中国人寿：同比12%)，我们认为AIA 应以较高市含率估值，与中国人寿的估值差距应该收窄。我们较看好AIA 多于中国人寿，上调AIA 目标价至33.0 港元(之前为28.5 港元)，基于11 和12 年预计市含率分别仅1.7倍和1.5 倍，主要反映较高的新业务利润率假设。重申“买入”。

　　主要风险。(1)股市突然逆转；(2)利率波动；(3)跨境业务风险。