工银国际 卢启邦

　　珠江钢管公布上半年净利润1.13 亿人民币，较我们之前估计逊色，主要由于行政费增加和利润率逊预期。由于国内外钢管需求强劲，我们预期未来订单增长持续强劲，但利润率升势可能会减慢。新目标价3.60港元(之前为4.40 港元)较现价只有12%上升空间，因此我们将珠江钢管评级由“买入”下调至“持有”。

　　上半年业绩较我们预期逊色。上半年总营业额16 亿人民币，较10 年同期的8.26 亿增加93.6%，较10 年下半年的7.84 亿增加104%，主要由于哥伦比亚和秘鲁天然气项目为公司带来大量订单令海外订单大幅回升。上半年净利润1.13 亿人民币，较10 年同期的5,200 万人民币增加118.7%，并且相当于我们估计全年盈利约39%。上半年盈利远低于我们估计的约1.5 亿人民币，主要由于行政费增加和利润率逊预期。

　　削减盈测。为反映较低的每吨毛利和较高的行政开支，我们分别削减对珠江钢管2011 和2012 年盈测19.8%和16.8%。同时预期利润率升势可能会减慢。预测2011 和2012 年净利润率分别为7.4%和8.0%(之前估计为9.3%和10.0%)。

　　下调至“持有”。修订盈测后，珠江钢管现估值为11.0 倍11 年预计市盈率。鉴于其盈利增长较预期缓慢，我们认为现估值属合理。我们继续以12.0 倍2011 年市盈率为估值基准，对应新目标价为3.60 港元(之前为4.40 港元)，评级由“买入”下调至“持有”。

　　主要风险。1)订单前景不明朗；2)油气价格波动；3)国内外竞争加剧；4)政府调控政策。