交银国际 罗荣晋

　　中期业绩略低于预期。公司2011 上半年实现主营业收入24.99 亿元，实现净利润7.2 亿元，同比分别增长49.16%和28.32%，实现每股基本收益0.25 元。公司上半年业绩略低于预期，主要源于公司矿产黄金产量增速低于预期以及综合成本较去年同期大幅上升所致。

　　综合成本大幅上升致毛利率下降。公司于2011 上半年实现矿产黄金产量7.634 吨，同比增长达12.28%，略低于我们此前预期的15%的增速。同期公司主营业收入虽然增长49.2%，但主营业成本增幅却高达83.2%，导致公司上半年的毛利率由去年同期的61.2%下降至52.3%。公司上半年克金成本由去年同期的102.73 元/克上升至116.97 元/克，相当于每盎司黄金成本为569 美元。

　　长期将受益于国际黄金价格的持续上涨。公司上半年黄金销售均价为314.22 元/克，合约1492 美元/盎司，较去年同期上涨19.07%。自7 月份以来，由于市场避险情绪不断提升，推动国际黄金价格快速上涨。我们预计下半年公司销售均价可达1600 美元/盎司以上，公司将从黄金价格上涨中充分受益。

　　黄金采矿能力仍有较大提升潜力。公司目前位于招远地区的矿点已基本进入稳定生产期，阜外矿山将成为公司未来主要的增长点。目前公司于甘肃早子沟金矿及新疆青河矿业正在进行采选矿的扩建，预计未来将分别新增2000 吨/日的采矿能力，公司计划于2012 年底将黄金总采矿能力提升至25000 吨/日，较现有采矿能力增长40%。

　　维持公司“买入”的投资评级。公司为国内领先的黄金矿业公司，金价的上涨对公司业绩提升十分显著。同时公司仍致力于积极在国内及境外收购黄金资源并提升黄金生产能力。我们预计公司2011/2012 年摊薄后每股收益可达0.64/0.91 元，对应2011/2012 年的P/E 为22.0x/15.4x。我们看好公司黄金资源及产量的增长潜力以及未来国际金价的上涨空间。我们仍维持公司“买入”的投资评级，给予公司的目标价为21.0 港元。