仅仅一年半时间，高达4.9倍的资金回报率，促使愈来愈多的各路资本疯狂拥进中国的股权投资市场。

　　2011年7月8日，证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》（下称《指引》），一方面明确证券公司可以开展直投业务，从而拓展了证券公司的业务范围，同时也规定，证券公司自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司或投资基金等不得再对该拟上市企业进行投资。

　　“这是在政策上将券商直接投资转入常规业务，纳入监管，清科统计的券商直投的资金规模是200多亿，全国创投去年有800多家，去年创投机构全年投资的规模600亿-800亿，因此200多亿也不算什么。”8月15日，深圳同创伟业创业投资董事总经理、合伙人丁宝玉对时代周报记者说。

　　“虽然叫停了券商的先保荐再直投的模式，但这种监管是松散的，并不能从实质上杜绝突击入股和券商的PE腐败问题，实际操作是另一回事。”对于监管机构叫停券商的直投保荐行为，包括丁宝玉在内的多位业内人士在接受时代周报采访时并不看好。

　　券商直投开闸，各路资本分食PE暴利大餐，套利空间究竟有多大？叫停保荐直投后，券商直投又有哪些新的玩法？

　　券商直投资金开闸放水

　　“券商直投已经成为券商几大业务板块中最赚钱的一块，现在转入常规，和经纪、资产管理、投行一起并列，大小券商纷纷成立直投子公司，抢夺这一块利润。”8月14日，西南证券投行部一位保荐人对时代周报记者说。

　　“符合条件，大家都会上马直投业务，西部证券早就将其纳入了公司战略发展规划。”西部证券总经理助理陶娟8月15日对时代周报记者表示。

　　深圳同创伟业创业投资董事总经理、合伙人丁宝玉对时代周报指出，目前券商直投对于整个创投行业已构成了一定威胁，它具有这样几个特点，一是资金募集能力强。“中信证券成立了中信产业投资，90亿元人民币；光大证券的光大资本投资是20亿元人民币；平安证券的直投是3亿元；招商直投是1亿元；国营证券的股权投资正在运行当中；广发证券的投资是5亿元，全部加起来差不多是200亿元，但券商的能力远不止200亿元。”

　　数据显示，截至目前，共有34家证券公司设立了直投子公司，注册资本合计216亿元，有6家直投子公司投资管理了7只产业基金，另有中金公司的直投子公司设立了直投基金，筹集并管理机构投资者资金开展直投业务。

　　其中，28家券商的直投公司已经投资项目229个，总投资金额达到102亿元，所投项目中有29个已经上市。

　　根据清科研究中心提供的数据，截至2011年6月，中国共有券商直投机构33家，注册资本共计216.10亿元人民币。按照《指引》规定，证券公司投资到直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构的金额合计不超过公司净资本的15%。以这一比例推算，具直投业务资格的证券公司可用于股权投资的资金量约为461.16亿元人民币。

　　清科研究中心发布的报告称，尚有约245亿元资金整装待发进入一级市场，未来资金规模扩容潜力巨大。

　　统计数据显示，2010年底之前成立的31家券商直投公司总计拥有员工 292人，人均管理资金额 8017万元。今年 2月和 6月，山西证券和东莞证券先后成立直投公司龙华启富投资有限公司和东证锦信投资管理公司，注册资金分别为1亿元、2亿元。

　　5倍暴利吸引各路资本

　　“巴菲特炒股票一年回报率有多少，在中国创业板做PE投资不到一年半回报率高达5倍，难怪会出现很多搞传销的也扯着PE股权投资的幌子来诈骗。”深圳一家创投公司总经理对时代周报记者笑谈。

　　根据清科数据库资料显示，券商直投项目自2009年底创业板开闸开始进入了收获期，截至2011年7月底共有36个券商直投项目获得IPO退出。36个券商直投项目中，“保荐+直投”项目有34个，占比94.4%，共涉及8家券商直投公司，账面投资回报为42.54亿元人民币，平均每个“保荐+直投”项目的账面投资回报为1.25亿元人民币，平均账面回报率为4.90倍。

　　券商直投业务的“暴利”也颇受市场关注。数据显示，2009年以来共有21家券商直投入股的公司在创业板上市，按发行价计，券商直投在创业板公司的平均投资回报率为5.25倍。在一些投资项目中，券商获得的回报率甚至高达十几倍，许多人因而将直投业务与暴利行业画上了等号。

　　34个“保荐+直投”IPO退出项目中，投资回报周期最短的仅5个月，这两个项目分别为金石投资公司投资的神州泰岳和昊华能源，投资回报率分别为4.39倍和4.73倍。而账面投资回报率最高的“保荐+直投”项目为平安财智投资的贝因美，投资回报率为12.34倍，投资回报周期为18.63个月。

　　截至2011年7月底，“保荐+直投”IPO退出项目数最多的是国信弘盛投资，共有10个项目实现IPO，平均账面回报率为4.38倍；其次是金石投资有限公司，共有7个项目实现IPO，平均账面投资回报率为4.43倍；此外收获颇丰的还有广发信德投资有限公司和平安财智投资有限公司，各有6个项目实现IPO，平均账面投资回报率分别为5.58倍和6.21倍。

　　“保荐+直投”IPO项目在给券商直投公司带来丰厚收益的同时，也让其所属券商赚得盆满钵溢。在34个“保荐+直投”IPO项目中，中信证券赚取的保荐费用最高，7个项目共赚取承销及保荐费5.14亿元人民币，平均每个项目7348.22万元；国信证券保荐的项目最多，10个项目共赚取承销及保荐费4.20亿元，平均每个项目4200万元。

　　海通开元投资总经理张向阳对时代周报记者表示，2007年券商直投业务试点启动后，恰巧遇到2008年的国际金融危机，投资成本较低，而创业板开通后整体估值水平很高，造成账面收益很高。现阶段已不可能获得如此高的回报。

　　张向阳表示， 从国际经验看，股权投资能获得20%左右的年化收益率已经算不错了，而且通常一个成功的项目后面是许多个失败的项目，随着创业板价格回归，各路资本逐利PE市场，包括券商、基金、银行、私募、外资各方力量，PE套利空间正逐步缩小。

　　保荐直投模式禁而不止

　　券商“保荐+直投”模式，由于存在利益输送以及内幕交易的嫌疑，从2009年起券商直投公司成立以来就饱受诟病，券商保荐机构的公信力也受到市场的普遍质疑。日前，证监会发布《指引》，其中明确禁止了保荐后突击入股的行为。因此，此前备受质疑的券商“直投+保荐”模式，再度成为了市场探讨的焦点。

　　清科研究中心高级分析师段宁宁表示，该《指引》在证券公司和旗下直投子公司之间设立了“防火墙”，对于直投子公司从业人员资质、投资决策流程、经营管理等重要方面进行了明确规定，一定程度上防范了证券公司与直投子公司发生利益冲突、利益输送风险等问题的发生。

　　有业内人士认为， 证监会出台的这一《指引》，有些在玩文字游戏，被叫停的是“先保荐+后直投”的模式，而“先直投+后保荐”的方式却依然默许冲关。即便保荐先行进场，协议和业务开展日期也可在技术上暗箱操作，令保荐进驻日期在文件等各方资料上显示后于直投。

　　深圳一创投人士说，“证监会出台的这一《指引》规定还是不太严格和规范，直投与投行间是很难避免利益关系的。”

　　大家普遍担心的是，券商既做项目投资，也做保荐承销，很容易造成行业垄断。目前，直投的活动是以保荐项目为中心，大多是IPO前夕的项目，经常出现直投突击入股的行为，甚至个别保荐代表人利用保荐优势和信息渠道优势从事股权内幕交易。

　　“直投可以给券商带来直接利益，券商获得超额利润的欲望，会驱动承销时把发行价定得比较高。”深圳创业投资公会王守仁教授说。

　　虽然，证监会一再强调投行与直投之间防火墙的规定，但监管层对时间界限并不清晰。如果投行找到保荐项目但还未签保荐协议，直投仍然可以去投资。

　　即使是这样，也不能完全规避关联交易。“券商和投行、券商和券商之间仍可以私底下合作。比方说，我保荐的项目我自己不能投资，那我可以让给其他券商的直投来投资”，王守仁教授说。“这样的关联交易会更强化券商的垄断地位。”

　　深圳一家私募股权负责人告诉时代周报记者：“创投与券商直投业务有一定交集，经常相互推荐项目。券商直投投资项目有7%的限制，那如果公司上市前融资超过这个比例，就会联手做。”

　　“签订有关协议或者实质开展相关业务之日也不应成为决定突击入股标准的根据，在此"之日"以后就不能直投了，难道在此"之日"之前一两日，或一两个月的直投就不是突击入股了吗？”丁宝玉对时代周报记者质疑说。