工银国际 梁卉施

　　中升上半年营业额增长亮丽，同比急升86%，但受一般及行政开支、资本成本和无形资产增加影响，净利润同比增长只有34%，较市场预期低8-10%。不过由于中升将于9 月开设8 家豪华汽车4S 代理店，我们预期中升今年可达到每年开设40 个经销网点的目标。豪华汽车销售增加和毛利增加抵销了成本上升。我们微调盈测，预测2010-13 年净利润年均增长40%(之前为42%)，基于18.9 倍2011 年预计市盈率定立目标价17.2 港元(之前为20.2 港元，21 倍估值)。目标估值相当于0.5 倍PEG，与同业Autonation 一致。重申“买入”。

　　新车销量强劲刺激营业额上升。中升今年上半年新车销量同比增长69%至60,550 辆。销售组合的改善(豪华汽车占销售收入比重由2010 年的35%上升至51%)，推动均价同比上升11%至24.76 万人民币。相关销售的毛利率同比上升7%(2010 年为6.8%)。汽车销售额同比急升88%至149.9 亿人民币。上半年全国4S 经销网点增加16 家(8 家自建，8 家收购)至合共114 家，以品牌计，7 家为豪华汽车4S 店(奥迪、奔驰、雷克萨斯和进口大众)，9 家为中高档品牌。

　　丰富的代理组合。以品牌计，中升把握中档和豪华汽车销售增势，丰田和奔驰分别占上半年新车销售收入29%和21%(2010 年为45%和7%)。2010 年，中升是全国第五大汽车经销商，期内继续透过并购巩固市场地位。

　　售后服务利润可观。售后服务贡献8.5%销售收入，其中维修和汽车用品销售收入的比重为78：22，毛利则贡献38%，毛利率为46.5%，较2010 年下降2.4 个百分点，但仍然可观。

　　成本蚕食利润增长至同比34%。利率和债务融资成本急升1.78 倍(上半年公司有现金44.9 亿人民币，债项62.4 亿人民币，负债比率47%)，员工成本同比上升140%，一般及行政开支占销售额比重同比上升0.55 个百分点至4.88%。无形资产摊销令净利润率同比下降0.28 个百分点至3.12%。

　　估值和评级。由于基础稳固和增长前景理想，我们认为中升合理2011 年预计市盈率估值(相当于0.5 倍PEG)应与同业AutoNation 的18.9 倍看齐，目标价17.20 港元(之前为20.2 港元，21 倍)。重申“买入”评级。

　　主要风险。监管风险、若主要品牌销售倒退利润率将受损、成本上涨、战略投资者售股。