工银国际 余晓毓

　　兖州煤业公布中期净利润同比增长90.9%至51.83 亿人民币，主要反映汇兑收益。若撇除汇兑盈亏的影响，我们估计公司盈利轻微增长21%至42.51 亿人民币，较我们预期少13%，主要由于国内煤矿销售成本超预期。我们分别削减2011-12 年盈测10%和10%至92.92 亿人民币和114.70 亿人民币，当中包括汇兑收益(2011 年100 亿人民币，2012 年无)。我们基于现金折现法计算的目标价由34.00 港元调低至30.50 港元，相当于10.7 倍2012 年市盈率。我们看好公司的长远增长前景，维持“买入”评级。

　　低基数下净利润同比增长90.9%。兖州煤业公布中期净利润同比增长90.9%至51.83 亿人民币(每股1.05 元)，主要反映12,43 亿人民币的汇兑亏损(2010 年同期因收购澳洲Felix 的30.4 亿美元贷款产生10.60 亿汇兑亏损)。若撇除汇兑盈亏的影响，我们估计公司盈利轻微增长21%至42.51 亿人民币，较我们预期少13%，主要由于国内煤矿销售成本超预期。

　　兖煤澳洲煤炭销售进度未达全年目标。兖州煤业上半年原煤产量同比增长12.4%至2,570 万吨，第2 季产量环比增长8.1%。整体商品煤销售同比增加16.6%至2,670 万吨，第2 季销售环比增长21.3%，主要由于贸易煤销量大幅增加。出售Minerva 煤矿51%权益后(该煤硔于2010 年产量为140万吨)，兖煤澳洲的煤炭产销分别较2010 年下半年减少23.7%和5.3%至580 万吨和470 万吨。我们削减兖煤澳洲2011 年煤炭销售目标至900 万吨(之前为1,100 万吨)，但由于国内产量和贸易煤销量很可能超预期，我们维持兖州煤业全年销售目标在5,400 万吨。

　　兖煤澳洲产品均价坚挺，令整体均价同比上升14.6%。兖州煤业上半年煤炭平均售价同比上升14.6%至每吨729 元人民币，主要由于澳洲子公司均价同比上升49.3%。由于新合同于4 月起生效，兖煤澳洲第2 季产品均价环比回升25.6%至每吨1,140 元人民币。另一方面，国内业务煤炭均价逊预期，上半年同比轻微上升5.3%至每吨652 元人民币第 2 季环比持平，某程度上是由于售价远低于国内煤矿的鄂尔多斯Nenghua 贡献更多产量。

　　成本上升令国内子公司利润率受压。除了兖煤澳洲的毛利率改善外，兖州煤业位于山东和山西的煤矿子公司上半年毛利率下滑1.7-8.9 个百分点，主要由于销售成本同比急升13-25%但售价升幅轻微。我们预测2011 年公司煤炭业务毛利率会轻微下滑0.4 个百分点，2012 年将轻微改善2.4 个百分点。

　　看好长远增长前景。回顾兖州煤业中期业绩，我们分别削减2011-12 年盈测10%和10%至92.92 亿人民币和114.70 亿人民币，当中包括汇兑收益(2011 年100 亿人民币，2012 年无)。我们基于现金折现法(加权平均资本成本12.7%，永续增长率3%)计算的目标价由34.00 港元调低至30.50 港元，相当于10.7 倍2012 年市盈率。我们看好公司的长远增长前景，维持“买入”评级。