工银国际 谢骐聪

　　今年 1-7 月合景泰富实现合同销售75.4 亿人民币，相当于公司全年销售目标的50%，加上未确认预售收入，我们估计公司已锁定我们估计的2011 年销售收入106 亿人民币。公司定立2011 年销售目标150亿人民币，较2010 年的目标50%，对比同业平均为34%。我们调低合景泰富目标价至6.18 港元(之前为6.99 港元)，较我们估计的每股资产净值折让50%(之前为45%)，对比同业平均为53%，重申“买入”评级，现价较目标价有31%上升空间。

　　产品均价和利润率上升。合景泰富上半年收入同比急升120%至51.42亿人民币，核心盈利同比增长129%至9.31 亿人民币，符合我们预期。收入和盈利急升主要由于总楼面面积交付量大增105%至50.1 万平方米。确认每平方米均价同比上升9.5%至9,966 元人民币。毛利率同比上升1.9 个百分点至44.3%(2010 年同期为42.4%)，核心利润率同比上升0.7 个百分点至18.0%(2010 年同期为17.3%)。

　　销售目标已完成50%。今年1-7 月合景泰富实现合同销售75.4 亿人民币，相当于公司全年销售目标的50%，去化率约为80%。估计下半年可售资源达120 亿人民币。我们认为下半年去化率或会跌至约70%，因金九银十期间竞争激烈和供应增加。我们估计下半年公司销售可再创高峰，估计销售收入约85 亿人民币。

　　财政状况维持稳健。截至6 月底公司手头现金降至64.5 亿人民币。预料下半年资本开支和须付土地款分别25 亿人民币和15 亿人民币。净债比率维持稳定，2011 年6 月底为60.7%(2010 年底为61.4%)，我们认为这水平理想。

　　估值和评级。我们轻微调低合景泰富每股资产净值估计至12.35 港元(之前为12.71 港元)，主要由于均价升幅逊预期。目标价定为6.18 港元(之前为6.99 港元)，较我们估计的每股资产净值折让50%(之前为45%)，对比同业平均为53%，重申“买入”评级，现价较目标价有31%上升空间。

　　主要风险。(1)房价跌势较预期急；(2)更多调控措施出台；及(3)项目延迟推出，影响盈利能力。