工银国际 史达辉

　　中国电信公布的2011 年上半年业绩理想，符合我们预期。净利润和经营收入分别同比增长8.1%和11.5%至98.08 亿人民币和1,202.08 亿人民币。若撇除一次性初装费收入的摊销额，经营收入同比增长11.7%至1,201.10 亿人民币。更重要的是期内移动用户数达1.08 亿户，移动服务收入同比增长36.8%至311.39 亿人民币，占经营收入总额的25.9%。由于业绩符合我们预期，在盈利前景和可测性改善下，我们维持对中国电信的乐观看法，基于折现现金流推算盈利定立目标价5.30 港元。重申“买入”。

　　上半年业绩符合预期。中国电信公布的2011 年上半年业绩理想，符合我们预期。净利润和经营收入分别同比增长8.1%和11.5%至98.08 亿人民币和1,202.08 亿人民币。若撇除一次性初装费收入的摊销额，经营收入同比增长11.7%至1,201.10 亿人民币。息税折旧摊销前利润(未计CDMA 网络容量租赁费)同比增长6.0%至485.01 亿人民币。息税折旧摊销前利润率同比收窄2.1 个百分点至40.4%。中期业绩符合我们和市场预期。

　　移动用户数目增长理想。虽然中国移动电话市场竞争激烈，但中国电信期内仍能取得1,785 万移动用户数净增长的佳绩，令移动用户总数增至1.0837亿户，其中2,154 万户为3G 用户，同比增长2 倍。我们估计中国电信在中国3G 市场占有率为26.8%，仅较对手中国移动和中国联通分别低16.8 个百分点和3.0 个百分点。

　　移动业务盈利能力大幅改善。中国电信的移动业务收入同比急升36.8%至311.39 亿人民币，占总经营收入25.9%，不过平均每月每户收入由2010年的54.2 元人民币下降至期内的52.2 元人民币。虽然我们认为短期内平均每月每户收入跌势不会逆转，但预料会维持在50 元人民币水平之上。由于移动业务收入大幅上升，我们预期这业务的盈利能力会有明显改善。由于每部约1,000 元人民币的3G 智能手机供应不断增加，我们预期短期内移动业务收入增长持续强劲。

　　固网宽带用户数持续增加。公司上半年固网宽带用户净增长661 万户至7,009 万户，即每月平均净增加111 万户。由于入屋率低、宽带服务持续改善和互联网视频和游戏娱乐等高流量型产品越来越受欢迎，我们预期高速率的固网宽带需求将持续增加。

　　固网语音用户数目持续减少。受移动替代加剧和小灵通用户离网等影响，中国电信上半年固网本地电话用户数持续负增长，不过跌势正在缓和，跌幅由2010 年下半年的602 万户和2010 年上半年的749 万户收窄至2011年上半年的283 万户。由于公司向客户提供融合式服务，我们预期短期内跌势将会减慢。

　　其他经营费用大增。公司表示由于移动网间互连和终端销售成本增加，其他经营费用比去年同期大增59.2%。公司资料显示，期内移动终端销售成本同比急升超过221%至58.02 亿人民币。

　　财政状况加强。中国电信净债由2010 年底的458 亿人民币减至2011 年6月底的295 亿人民币，因此净债比率由2010 年底的19.8%下降至2011 年6 月底的12.5%。由于财务状况改善，公司可随时准备收购母公司的CDMA网络。

　　估值和评级。由于业绩符合我们预期，在盈利前景和可测性改善下，我们维持对中国电信的乐观看法，基于折现现金流推算盈利定立目标价5.30 港元。重申“买入”。

　　主要风险。(1)盲目竞争，(2)手机供应不足，(3)销售和市场推广费用超出预期，(4)政府政策改变，(5)经济放缓。