密切关注大宗商品价格变动及资本流入

　　——访亚洲开发银行高级经济学家

　　记者：亚行最近发布的《亚洲经济监测》称，美国经济复苏无力、日本震后紧缩以及欧洲主权债务危机前景不确定，导致外部经济环境持续低迷。作为此报告的主笔，首先请您对目前世界经济给予一个总体描述。

　　宋雷磊：今天是8月8日，让我们先来看看最新的金融市场情况，由于美国信用评级遭下调，美国股市开盘后一直在下跌。上周全球股市遭受2008年以来的最大跌幅。美国经济比一周多前我们发布《亚洲经济监测》时更加糟糕了，主要是美国两党之间的债务协议，被认为没有一个负责任的态度，所以才引起标准普尔对美国债信的降级。美国财政政策本来在短期内应该比较放松，因为经济现在不景气。货币政策已经没有很大的效果了，所以应在短期内由财政政策进一步扶持。财政政策当然在中长期内应该是收紧，这样的债务安排才会有持续下去的可能。但是美国现在债务协议完全是倒过来的，短期内是收紧的，中长期反而没有收紧，这样会使债务问题持续加剧。美国财政政策要收紧，货币政策可能会不得不适量宽松，可能抛出第三轮数量宽松，当然可能会冠以其他名称。所以，今年美国经济进入再次衰退的可能性虽然还是比较低的，但增长速度可能还要进一步放缓。

　　我们再看欧洲，总体来说，欧洲的经济比我们上半年预计的要好。欧洲经济最大的问题是债务危机，陷入债务危机的中小国家经过一轮两轮救援计划后，像爱尔兰、葡萄牙基本上都稳定下来了，现在意大利和西班牙的问题还在继续。三个星期前，第二轮救助之后，西班牙和意大利的国债利率还在持续上升。目前，金融市场的动荡似乎还没影响到其实体经济。意大利债务市场波动很大，但经济表现还不是那么坏，但如果意大利债务问题得不到解决的话，债务危机就会加重，这就会导致其融资成本大大上升，可能就会影响意大利的实体经济了。意大利经济占整个欧元区的八分之一，在整个欧洲举足重轻，如果它的实体经济受影响的话，那整个欧元区就会受到影响。再加上目前金融市场动荡，除了欧洲央行干预外，可能迫使欧洲的政治领导人进一步采取更强硬的措施来稳定其债务市场。可能需要赋予欧洲金融稳定机制更大的权力，比如可以更大规模地调度资金，让它能够干预债券市场，目前虽有能力干预，但资金实力较小。

　　记者：那么美国及欧洲地区的债务问题会怎样影响中国经济发展，而我们应当采取怎样的对策？

　　宋雷磊：美国和欧洲是中国的两大出口市场，欧洲对中国的重要性实际在某种程度上超过了美国。中国对欧洲的出口超过对美国的出口，如果欧洲的经济增长率不稳定的话，中国的外需会有一定程度的下降。中国目前对外部需求还是比较依赖的，出口要占GDP的很大比重。所以外需进一步放缓的话，肯定要影响到中国的经济增长。

　　当然，这几年中国经济内需增长已经超过外需对经济增长的贡献，对外需的依赖程度大大下降了。比如在2010年，中国净出口，就是出口减进口，净增部分对国内生产总值的贡献是0.8个百分点，总共10.3个百分点里，有0.8个百分点是来自于出口。这个出口贡献率比前几年已经下降很多了，高峰的时候在2007年，净出口对国内生产总值的贡献是2.5个百分点。2011年估计可能还会下降，因为2011年对中国经济推动的主要源泉可能是来自于投资和国内需求。所以，现在国内的需求可能是最大的贡献。总之，现在外需放缓的话，对中国经济会有影响，但是影响的程度不会太大。

　　从另一个角度讲，外需放缓不见得就是坏事。这几年中国经济还主要是由内需在推动的，主要是投资的拉动。2008年国际金融危机之后，中国4万亿元财政刺激计划还在对经济发挥持续的刺激作用。说外需放缓可能对中国是件好事，是因为中国现在主要问题还是通货膨胀。外需放缓以后，可能对全球大宗商品价格会起到抑制作用。中国经济今年上半年有点过热，外需下降以后对大宗商品价格上升的减缓，对中国过热的经济会有缓冲的作用，所以对中国经济大的冲击不会有，反而可能是个好事。

　　我认为风险在于国内经济决策，我们不能对国外需求的大幅放缓反应过度。如果由于外需大幅放缓以后反应过度，甚至还放松货币和财政政策的话，那可能就得不偿失了，可能又会导致中国经济过热。所以，中国现在的经济重点可能还是防止经济过热，要密切观察世界经济的走势，如果它们放缓特别严重的话，那就要考虑采取防范措施，来防范衰退对中国经济造成影响。

　　记者：世界经济的依存度越来越高，放眼看周遭，中国周边的市场尤其是日本又会如何？

　　宋雷磊：美欧经济放缓以后，还会影响整个中国经济的外部环境，不单使中国的出口减少，会影响到东亚的新兴工业体。日本经济对欧美的依存度很高，对外需依赖很大。为什么日本财政部要干预日元汇率，因为日元持续升值以后会影响到它的制造业，也就是实体经济。

　　低迷的外部环境，外加货币政策和财政政策常态化，我们判断亚洲的经济增长可能放缓，预计在2011年的国内生产总值增长7.9%，2012年增长7.7%。同时我们认为亚洲未来经济面临以下四大风险，一是通货膨胀恶化导致“工资—物价”螺旋上涨；二是日本经济复苏比预期要慢，美国和欧洲的债务问题得不到解决；三是金融市场动荡增加；四是资本流动对经济稳定的不良影响。

　　如果整个区域的经济都不好的话，中国的外部环境就会恶劣，中国的出口不但对国内生产总值没有贡献，还会出现负的贡献，要从国内生产总值里面扣除了。

　　记者：随着美国债券信用评级下调，从中长期来看，您认为美元走势会怎样？

　　宋雷磊：短期内市场处于一种非常恐慌的时候，很多投资者会买美国国债。通常在整个金融市场一片混乱的时候，国债反而会是更安全的，会有大量的资金流向美国国债。美元的走势，今年是上升的，其他时候汇率都低。这只是短期的，中长期会逐步走低。因为投资者对其整个资产组合会有个调整，现在美国国债信用评级下降了，美元今后的风险上升，它的利率会上升，价格会走低，投资者的资产组合会调整。就是会把美元资产逐步抛掉，但这不会在很短的期限内进行，而会在很长的时间段里逐渐抛售，然后投资者会留住或者换成其他国家的债券，往往是信誉比较高的债券。

　　记者：资本流入加大，持续且动荡的大宗商品价格变动对于管理通货膨胀是一大挑战，您认为包括中国在内的亚洲新兴经济体应当如何更有效地治理通货膨胀？

　　宋雷磊：大量的资本流入，流动性进一步膨胀，的确就会使经济进一步过热，通货膨胀进一步上升。现在这样一个经济环境下，由于外部环境非常困难，所以发达国家货币政策就会进一步地放松，或者是维持一个很放松的水平。这就会出现很多的流动性，流动性有可能从很多发达国家向新兴经济体流动，这时管理资本流入是一个很重要的课题。

　　今年上半年通货膨胀上升有部分原因是由大宗商品的价格上升引起的。大宗商品价格上升一般是由供给原因造成，但是这次上升不但有供给方面还有需求方面的因素。需求方面就是来自于新兴经济体的需求，新兴经济体对大宗商品的需求，在它们经济起飞的时候比发达国家需求得要多。这就是为什么从2000年之后，大宗商品价格一直在上升中，只是在2009年金融危机之后有一个大幅的下挫，可下挫之后又上升。这一轮大宗商品价格上升有很大一部分原因是由需求引起的。尤其是大型新兴经济体，比如中国。2010年中国经济对全球经济增长的贡献率已超过四分之一了。一些投资银行把各国对大宗商品的需求列有一个表，中国对大宗商品的需求特别高，对铁矿石、铜、水泥、橄榄油等都排列下来，不少品种中国的需求都居第一了。比如对石油的需求上升非常快，虽然总量不是世界第一，但增量是世界最大的。

　　在通胀治理当中，各经济体有些经验还是很值得分享的，这个在我们的报告里面也提到了。财政政策也有一定的作用，可以对供给方面的投资来加大供给，这也是有些国家正在做的。还可以补贴农业、补贴农产品的产出，如对猪肉的补贴。但总的来说，干预不要太多，太多了实际对价格周期产生不良影响。应当形成一种市场的机制来推动供应的恢复，改善流通环节，使内外交易畅通，让大宗商品从富裕地区流向缺乏地区。

　　记者：管理好市场的波动与大宗商品的价格波动对于我们来说是一个较新的命题，请您分析一下，我们如何可以利用外部经济增长缓慢期，加速增长方式的转变，同时加强对大宗商品定价权的博弈能力？

　　宋雷磊：从上面的分析可以看出，大宗商品引起的通货膨胀是比较普遍的，但对发达国家和地区的影响相对小得多。食品和燃料在我们的消费者物价指数中的比重是三分之一多一点，而美国大概是17%，香港地区、新加坡是13%左右。食品和燃料价格上升对它们有影响，但是影响不会很大。它们对食品、燃料需求比重较低。这个比例在菲律宾达到47%，因此对亚洲新兴经济体来说，如果食品和燃料的价格上升快的话，通货膨胀就会发生。

　　对通货膨胀要有清醒的认识，即使是外部环境更加低迷，还是要更加关注本地区内经济过热的情况。现在外部经济环境越来越低迷，这样会减轻本地经济过热的压力，对通货膨胀问题的解决会有很好的作用。每个国家应该以国内需求为主，转变经济增长方式。中国已经做了很长时间，但是目前国内的需求旺盛，在很大程度上是短期刺激政策带来的。所以我们应该找到国内的需求增长，应该以消费需求为主，而不是投资，因为投资的需求最终还是要转换成消费需求的。不单有短期的经济政策，还应有长期的经济改革来推动国内需求的上升。

　　金融市场动荡所增加的风险，现已逐步表现出来，也验证了我们在报告中所说的。这完全是输入型的，正如前面所谈到的，央行在一定的时候，在金融市场动荡过大时应该干预市场，不要让金融市场出现太大的动荡。中国的金融市场相对来说还是比较封闭的，外部的资本不能在短期内很快流入。所以中国的金融市场只是在信心上受影响，全球股市都在大跌，中国的股市虽然也波动很大，但对中国经济的影响不会很大，但金融市场波动对其他新兴国家影响就比较大了。可以想象，金融市场动荡之后，流动性会继续下降，有很多金融机构不愿意把钱借出去，因为波动太大，不知道今年借出去之后明年会不会归还。所以这时候金融市场的流动性会继续减少，很多正常的交易有可能减少，这个时候中央银行就得介入，加以调节使其不要动荡太大。

　　记者：综合您前面的分析与建议，应对目前复杂的经济环境，您认为还有什么值得我们特别关注的问题？

　　宋雷磊：我认为要关注现在的信贷政策，使其逐步具备价格调节型。一些行业比如某些大的国企，可能持续地得到信贷，但是中小企业信贷就非常紧，无法获取信贷，以维持它的日常运作。即便是某些处于重点发展的产业，又属于高科技或战略新型产业的中小企业也无法得到信贷支持。它们的经济活力强，产品需求率高，但银行认为它们的风险比较高，哪怕想以更高的利率得到资金，这些小企业也都没法得到。资金应该是流向效益高的地方，而不是流向低下的地方，目前信贷分配无法区分企业效率的高低。

　　大宗商品价格驱动的通货膨胀有可能持续高涨并且动荡，应对这样的通胀需要更灵活的货币政策。增加汇率的针对性和灵活性有助于缓解全球大宗商品价格上涨给国内价格带来的影响，把资本动荡的不良因素降到最低。价格型的货币政策，就是以利率为主。我们的货币政策很大程度上还是用数量型管理的，是以存款准备金率、信贷规模、社会资金总量的管理和控制等数量为主的。目前遇到的问题表明，更应当采取价格型的政策。

　　我们在研究本地区通货膨胀时用了很多技术概念，包括整体通货膨胀、核心通货膨胀等。整体通货膨胀对未来通货膨胀的预期有很大的预测作用，所以我们应该更多关注整体通货膨胀，同时也要关注核心通货膨胀。在这里面，我认为，货币政策要有一定的灵活度。同时货币政策在和公众交流的时候，应关注整体通货膨胀，也应关注食品和燃料价格的上升。核心通货膨胀不包含一些价格变动巨大且频繁或短期性质价格波动的商品或服务，如食品和燃料，但因为食品和燃料在亚洲国家消费价格指数中的比重比较高，所以我们要关注食品和燃料价格的上升。灵活性的另外一个意思就是，不单单要有货币政策来管理通货膨胀，同时还要有其他政策来管理。

　　记者：您认为在这样的背景下，未来国际金融市场会怎样，新兴经济体应如何管理流动性加速的问题？

　　宋雷磊：由于不确定性很大，种种不确定性叠加在一块的结果就是金融市场的波动性加剧。股市一会儿暴涨，一会儿又暴跌。各种消息混杂，令市场起伏不定，这种波动导致投资者对未来的投资预期下降，对未来的投资会有影响。因为投资者不知道未来的金融市场是什么样的，就不敢投资。比如原来有些人想设立工厂，由于现在金融市场动荡很厉害，使人无法预测未来的收益是否稳定，投资者便不敢投资。所以金融市场动荡带来的后果就是投资会受到巨大的抑制，这就对实体经济造成了一定的影响。

　　资本流动对经济稳定的不良影响还表现在各国宏观经济政策不对称上，因为现在世界经济处于多轨多速的情况。新兴经济体复苏很快，发达国家复苏缓慢，尤其是美国和欧洲。这样造成的结果就是宏观经济政策不对称，发达国家的宏观经济政策特别宽松，而新兴经济体的货币政策则可能是紧缩的。这样造成的结果就是新兴经济体和发达国家之间的利息差会加大，资本就会从发达国家流入新兴经济体。

　　资本流入的同时，也有可能突然流出。由于投资者风险意识的变化，他随时有可能在短期内把资本抽走。所以现在新兴经济体国家的股市在下降。股市下降、汇率再贬值的话，就证明资本在流出。一会儿流入，一会儿流出，对宏观经济的稳定性就有不良的影响。对付这样的不良影响就是加强对资本流动的管理。当然，对资本流动有很多管理手段。需要使用货币政策、财政政策，还要使用宏观审慎政策，加强对金融体系的监管。最后在不得已的条件下，如果其他政策都没有用的条件下，就必须实行资本管制。限制流入的资本要在银行里待几个月，或者付税。这在某种程度上来讲也是宏观审慎政策。

　　现在的资本管制措施不是完全掐断资金流进，是以一种宏观审慎政策的面目出现的。因为现在国际货币基金组织对资本管制的态度有所变化，认为有些国家在作为宏观审慎的监督来说是可以使用的，目的是为了维持金融体系的稳定性。不是来限制资本的流动。从这个角度来考虑，依据就更充分一些。总之，资本流入会对金融体系有一定的冲击，应当重视这个风险。■