国元证券(香港)研究部

　　收入保持快速增长，降价导致毛利率下降，研发费用大幅增长拖累净利润同步增长：2011年上半年中国生物制药实现营业额约270,737 万港元，较去年同期增长约40.8%，股东应占盈利约22,118 万港元，较去年同期增长约15%。股东应占盈利未能实现与营业额同步增长主要原因一方面凯时、名正等药品受安徽模式等招标价格下降及原材料人工成本上涨的影响，毛利率由上年同期79.34%下降至76.94%，下降2.4个百分点；另一方面今年上半年发生研发支出近2亿元较去年同期增长约80%，投资损失约5000万也是影响净利润快速增长的重要原因。

　　费用控制良好，主打产品保持快速增长：费用方面，公司进行了良好控制，虽然公司对名正等新产品进行了大量学术推广活动，但整体销售费用得到良好控制，上半年费用率42.26%，较上年同期的41.92%略增0.34%；行政费用率由上年同期的12.84%下降至9.63%，行政费用率下降3.21个百分点。公司上半年主要产品市场表现依然强劲，保持快速增长。其中目前治疗乙肝病毒的首选药物润众上半年实现销售1.93亿港元，同比增长403.3%；得益于公司在保肝降酶领域已建立的品牌效应及新进医保，公司专利药天晴甘美注射液较去年同期大幅增长约96%，上半年实现销售额 37,506 万港元；心血管领域国内首种脂微球靶向缓释制剂凯时注射液上半年实现销售额约65,807 万港元，较去年同期增长约27.2%。

　　未来业绩有望维持稳定增长：公司在肝病用药及心脑血管等领域建立了成熟的市场推广平台，品牌效应及优异的疗效预计可使公司凯时、名正及天晴甘美等主打产品继续保持稳步快速增长。随着公司更多产品进入医保目录并中标，将快速放量，公司业绩将得到进一步提升。 此外，众多在研产品也是公司未来重要的增长点，凭借公司强大的研发实力及成熟的市场推广平台，及已经建立的品牌知名度，新产品很容易在推出市场后迅速上量，成为重要的业绩增长点。

　　维持买入评级，给予目标价2.81港元：公司是目前国内少有几家真正同时具有突出研发能力和市场推广能力的医药公司。公司已在肝病等慢性重大疾病领域用药占有重要地位，在肿瘤靶向制剂技术方面具有领先优势，同时公司在研的产品众多，其中不乏市场潜力较大的产品，并可充分利用现有产品的推广平台，可快速放量。根据彭博预测，目前港股专科医药公司对应2011年的平均PE约15.44，港股大市值综合医药公司对应2011年的平均PE约25倍。考虑公司突出的研发能力及营销推广实力，我们给予公司一定的估值溢价，设定目标价为2.81港元，对应公司2011年P/E约20，较现价有25%的上升空间。