最近数月,债市整体持续低迷,投资者将更多注意力集中于资金面的波动,以从中寻求短线操作的机会。展望9月债市,低迷的局面难以改善,反而可能由于紧缩政策的加码而承压更甚,连资金面可能带来的波段操作机会也变得渺茫。

　　据悉,中国人民银行已于日前下发通知,要求将商业银行的承兑汇票、信用证和保函等三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围,从9月5日起实行分批上缴。

　　消息一出,市场悲观情绪迅速蔓延,与此前对政策观望中或有利好的预期形成巨大落差。稍有起色的资金面再遭打压,回购利率结束回调,全线大幅上行,现券收益率亦大幅攀升。中债收益率曲线显示,8月30日,基准10年期国债收益率升至4.1303%,创出自2008年金融危机之后的最高水平。

　　此前国电转债申购冻结部分资金导致资金利率连续多日攀升,已使市场意识到资金面的脆弱。央行此次扩大准备金缴存范围更是令资金面雪上加霜,特别是在季度因素影响显著的9月。

　　市场估计此次调整总计冻结资金约8000多亿元,相当于上调2至3此存款准备金率的影响。据国泰君安证券按具体分批缴存方案进行的估算,9月至明年2月需缴存的额度分别约为:1520亿元、2211亿元、2211亿元、829亿元、1105亿元、1105亿元。

　　此次调整采取分步到位的方式,补缴造成的冲击低于传统的准备金率上调。缴存于6个月内分阶段执行,意味着资金面将在未来长达数月的时间里经历一个长痛的过程,但相对来说资金紧张的程度可能较为缓和。

　　如果未来货币市场利率过高,央行仍可以通过公开市场净投放予以缓冲。参考未来数月公开市场到期资金分布,9、10月份到期资金量可充分缓冲,11、12月到期资金减少且年底资金紧张产生叠加效应令人担忧,而到明年1、2月资金影响或再有所放缓。

　　需要注意的是,由于中小银行保证金存款占比较高,准备金新政对此类银行影响更大。而目前来看,即使央行在公开市场净投放资金,主要也是改善大型银行的流动性,中小银行难以受益。因此,未来流动性不平衡的情况可能恶化,从而导致资金面波动加剧,也容易推高回购利率。

　　从基本面和政策面上来看,欧美国家危机继续发酵,世界经济复苏前景迷茫,这对中国经济基本面也有一定影响,可能进而反映在货币政策工具的综合考量上,对债市有利。但此次准备金政策调整也向市场释放出明确的信号:当前宏观调控的基调没有改变。央行和发改委亦连续多次表示,稳定物价仍为国家宏观调控的首要任务。

　　虽然通胀压力可能自8月开始缓慢回落,但三季度物价仍在高位已是市场共识。多数市场机构对8月CPI涨幅的预测值仍在6%左右。CPI同比涨幅即便有所回落,这样的幅度对债市也难以构成利好。

　　如此看来,9月债市恐难有起色,由于短债受资金面冲击往往更加明显,收益率上行幅度也相对较大,未来收益率曲线或表现为平坦化上行。相对于利率产品,信用产品表现可能更弱。银监会目前正在就《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。商业银行如按新办法计提资本,目前的资本充足率将有所下降。一旦银行资本充足率临近监管红线,信用债可能首当其冲成为减持的对象。需求减少的同时,供给量却可能在9月回升。供大于求的背景下,信用债难见回暖。