第一上海

　　神威药业（2877,持有）：中期业绩增4%，低于预期，调低目标价至12.3 港元，维持持有评级

　　公司2011 年半年收入同比增长12%至10.48 亿元人民币；毛利率66.6%，同比下跌3 个百分点；归属股东净利润4.38 亿，同比增4.2%，每股盈利53 分人民币，每股中期股息11 分人民币。公司中期业绩略低于我们预期，主要来自注射液的增速放缓及整体毛利率的下跌。我们认为公司作为中药注射液龙头，具规模和成本优势，但短期之内面临成本上升和产品降压双重压力。我们将公司2011-2013 年利润调低4%-16%，调低目标价至12.3 港元，维持持有评级。

　　2011 中期业绩逊预期

　　公司2011 年半年收入同比增长12%至10.48 亿元人民币；毛利率66.6%，同比下跌3 个百分点；归属股东净利润4.38 亿，同比增4.2%，每股盈利53 分人民币，每股中期股息11 分人民币。公司中期业绩略低于我们预期，主要来自注射液的增速放缓及整体毛利率的下跌。

　　上半年公司注射液产品销售额仅录得 4.2%增长，占公司总收入57%。注射液增长放缓原因主要包括：1）去年同期全国部分地区仍受H1N1 疫情影响，中药注射液销售大增，而今年上半年未爆发H1N1 疫情；2）安徽模式推广，基药招标价格持续走低，且神威药业为保持利润率被迫放弃部分省市基药招标，注射液产品首当其冲，清开灵注射液同比倒退，而参麦注射液则由于市场竞争相对较小的原因价格未有明显下降，半年销售额同比增长30%。

　　利润率持续走低，短期压力不减

　　公司上半年整体毛利率同比下跌3 个百分点至66.6%，为2005 年以来最低。毛利率下降主要原因有：1）期内主要中药材价格同比上涨明显；2）基药招标“安徽模式”推开，基药招标价格越招越低。以公司主要产品清开灵为例，其主要原材料包括板蓝根、胆酸、黄芩甙、金银花、水牛角、珍珠母、栀子等，这些中药材价格期内均保持高位运行。尽管中药材价格指数于今年6 月份首次出现环比滑落，由于库存机产销周期原因，且预计有更多省份采用“安徽模式”普药招标形式，我们预计公司利润率短期内仍有较大压力。

　　调低公司盈利预测 4%-16%，调低目标价至12.3 港元，维持持有评级

　　结合新的信息，我们调低公司收入和费用率预测，将公司2011-2013 年利润调低4%-16%，预计公司未来三年每股盈利分别为1.05、1.1 及1.23 元人民币。我们认为公司作为中药注射液龙头，具规模和成本优势，未来有望持续受益于医改带来基层用药需求扩张，但短期之内面临成本上升和产品降压双重压力，公司注定要与行业一起度过一段困难重重的整合期。

　　我们给予公司相对其历史平均预测市盈率11.4 倍约10%折让的估值，即2011 年10倍市盈率，以更多反映公司短期内面临的风险。该估值水平对应于公司12.3 港元目标价，距现价10.88 港元有13%的上升空间，维持维持评级。

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