工银国际 郑镇禧

　　虽然亚洲果业最近公布的多项经营数据向好(包括7 月公布的盈喜)，股价表现仍未见起色，相信主要是由于整体市况低迷和受最近其他农业相关股份的负面报道影响所致。我们预期亚洲果业2011 年度业绩强劲，主要由于1)果园业务产量强劲，均价升幅可观，2)北海市果香园开始作出贡献，3)橙均价和回报率上升令生物资产录得重估收益。虽然如此，我们调低亚洲果业目标价至8.50 港元(之前为12.20 港元)，维持2011-13 年盈测和“买入”评级不变。中期业绩将于9 月16 日公布。

　　2011 年度业绩前瞻。亚洲果业将于9 月16 日公布2011 年度(2010 年7月至2011 年6 月)业绩。公司较早前公布的盈喜显示2011 年度盈利“将同比大幅增长”。我们预测公司2011 年度收入同比增长74%，盈利同比增长62%(若不计生物资产重估收益，增长率为69%)，2012 年度下半年收入同比增长91%，盈利同比增长26%(若不计生物资产重估收益，增长率为46%)。

　　果园业务稳步增长。我们预测亚洲果业的果园业务2011 年度收入同比增长22%，主要由于1)橙产量同比增长16%，及2)冬季和夏季橙收成均价分别上升9%和10%。由于这些数据已于较早前公布，我们预期这方面的变化不大。由于北海市果香园预料将贡献2011 年度收入，我们预期合浦和信丰两个果园收入比重将下降至68%(2010 年度：96%)。

　　北海市果香园业务有惊喜? 我们认为亚洲果业于2010 年11 月收购并将贡献2011 年度7 个月盈利的北海市果香园业务将有盈利惊喜。菠萝销售是北海市果香园的最大收入来源，占10 年度北海市果香园营业额约50%。据市场资料显示，菠萝价格今年以来上升15-20%。因此我们认为北海市果香园2011 年度下半年(2011 年1-6 月)将有盈利惊喜。我们估计北海市果香园将贡献亚洲果业2011 年度收入的29%，2013 年度将进一步增至39%。

　　收入结构转变令毛利率下降。我们预期亚洲果业2011 年度毛利率同比下降6.9 个百分点，主要由于收入结构的转变(利润率较低的北海市果香园业务将于2011 年度作出贡献，令整体毛利率被摊薄)。不过我们不认为整合北海市果香园的业务会摊薄亚洲果业的整体盈利能力，因北海市果香园的销售、一般及行政费用远低于亚洲果业，令北海市果香园和亚洲果业的净利润率均处于30-35%的相若水平(未计生物资产重估收益)。

　　股价表现虽呈弱，但基本因素维持强劲。我们维持对亚洲果业2011-13 年盈测不变，预期公司2010-13 年经调整净利润(未计生物资产重估收益)年均增长39.8%。我们看好亚洲果业长远收入前景、高盈利可测性和收购北海市果香园带来的协同效益，而且相信这些利好因素已反映在过去一年多项亮丽的经营数字上。不过亚洲果业的股价表现在过去一段时间未有起色，我们认为主要是由于1)整体市况不利，资金换马沽售中小市值股份，2)嘉汉林业、超大(亚洲果业的主要股东之一)和等农业相关股份于上半年饱受负面报导困扰，及3)2011 年曝光的多宗食品质量问题。因此我们基于1.2倍12 年度预计市净率调低亚洲果业目标价至8.50 港元(之前为12.20 港元)。新目标价相当于7.2 倍12 年度预计市盈率(若撇除生物资产重估收益为13.6 倍)，重申“买入”。

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