文/桂浩明

　　8月17日，国务院副总理李克强在香港出席国家“十二五”规划与两地经贸金融合作发展论坛时表示，将允许以人民币境外合格机构投资者方式(RQFII)投资境内证券市场，起步金额为200亿元人民币。

　　消息一出，当天港股反应热烈，恒生指数开盘上涨0.63%，盘中最高涨幅达1.38%。对于境内股市这无疑也是一个利好，可以扩大A股市场的资金流入渠道，但A股当天表现不温不火，全天振幅只有0.81%，收盘微跌6.91点。

　　A股市场的反应可能与被投资者看淡的QFII（合格境内机构投资者）有关。QFII进入境内股市十年，刚开始受到了投资者的热烈追捧，后因“水土不服”表现不佳而渐渐被投资者淡忘。

　　而200亿元RQFII的进入，相对于目前境内股市来说，的确规模太小。市场反应平淡也在情理之中。

　　RQFII拓宽人民币投资渠道

　　RQFII（人民币境外合格机构投资者）原来被市场俗称为“小QFII”。而根据QFII规则，海外金融机构取得了在境内开展证券投资资格后，将其所掌控的外汇拿到中国国家外汇管理局兑换，换成人民币在境内开展投资；以后也可以将盈利通过外管局再换回外汇，汇到境外。

　　现实问题是，在香港地区有大量人民币积淀，香港的投资者希望用这部分资金到境内投资。根据规定，来自香港的资金也被归为“外资”，如果要投资境内股市，也需要通过QFII进行。但这部分“外资”其实是人民币，这就需要对原来的制度作些修正，RQFII就是在这种背景下提出的。

　　RQFII的设计特点是，香港金融机构在获取QFII资格后，根据规定的额度将人民币汇入境内进行投资，与普通QFII相比，少了一道换汇程序。虽然只是制度上的一次小调整，但意义很大。RQFII实施后，海外人民币可以直接回流到境内进行投资，这是外汇管理的一大突破。

　　事实上，RQFII在几年前就提出了，香港实行与美元挂钩的汇率制度，港币汇率参照美元。几年来，美元相对人民币不断贬值，利率也很低。香港居民都不愿意持有太多港币，都希望持有人民币。所以，人民币在香港的留存数量不断上升，据不完全统计，目前已超过了1万亿元。

　　这么庞大的规模，意味着资金不可能仅停留在现金或储蓄领域，一定会想方设法寻求更好的投资机会。目前港资到境内进行实业投资，可以将港币直接带进来，不需要使用人民币。于是，大量滞港的人民币，最好的出路就是进入境内资本市场，RQFII就成为香港人民币最好的投资选择。

　　2010年，RQFII相关规则基本成型。近期，为了体现境内与香港更为紧密的经贸关系，支持香港经济发展，中央决定正式实施RQFII制度，起步金额为200亿元人民币。

　　RQFII的推出会带来什么？这是大家都关心的问题。

　　首先，上万亿元的滞港人民币，有了新的投资渠道。这部分资金投到境内证券市场，即便只参与国债和国债回购交易，也能获得比银行利息高得多的收益，有利于资产的保值增值，维护香港人民币持有者的利益。

　　其次，加快了人民币国际化进程。随着人民币国际地位的不断上升，人民币国际化也非常受人关注。今年以来，已经有企业在香港试点发行人民币股票，这是从另一条途径探索人民币国际化。而RQFII制度的出现，更丰富了人民币国际化的产品线，同时为境内金融开放作出了新的探索。

　　QFII在境内市场表现不佳

　　RQFII是投向境内证券市场的，我们不妨先对QFII制度在境内实施十年作一番回顾。

　　QFII（合格境内机构投资者）这个发源于中国台湾的金融制度，UBS（瑞士银行集团）最早获得在境内从事QFII业务资格，也是最早正规下单买卖人民币A股的外资金融企业。目前，已有50余家海外机构在境内开展QFII业务，资产规模约100多亿美元。应该说，QFII的发展并不算太快。

　　起初，投资者对QFII的一举一动十分关心，被QFII“相中”的股票，多半会有不错的表现。

　　但是，近几年，QFII在境内的发展基本处于停滞状态，现在已没有多少投资者关注QFII的仓位与重点持仓品种。有人说，是因为QFII没有显现出令人羡慕的投资能力。也有人说，是因为QFII规模增长不快，在一个由资金决定走势的市场中，自然是话语权旁落。

　　而事实上，当初管理层决定引进QFII时，并非为股市引进资金，而是希望引进海外的投资理念，推动境内资本市场的成熟。应该说，这一招在当时确实管用，沪深股市也的确出现过以“五朵金花”（有色金属、煤炭、金融、地产、工程机械）为代表的结构性行情，给熊气弥漫的市场注入了些许活力，也令价值投资理念在市场上有了实践的机会。

　　但问题是，一方面，由于QFII构成很复杂，投资水平参差不齐，在它们身上真正能体现出价值投资思路与操作技巧的机构很有限，这就使QFII的市场影响力大打折扣。另一方面，境内股市“新兴+转轨”的特点，也使价值投资理念不容易在市场上取得良好反响。而且，股改后，市场运行环境很不稳定，政策市特征有增无减，甚至还进一步演化为“宏观数据市”。

　　这种情况下，QFII的用武之地自然不大。必须承认，QFII不再是市场热门，甚至正在被投资者遗忘，最根本的原因是“水土不服”。承认这一点也许会让一些人感到难堪，但这是一个客观现实。

　　RQFII投资规模太小

　　QFII的现实是如此，RQFII进来又会怎样？目前，境内银行股估值已经很低，同一家银行，在A股的流通价格要低于在香港的H股价格。主要原因就是境内市场缺乏流动性。

　　那么，引进200亿元的RQFII后，这个局面会改变吗？很简单：不会。因为相对于境内股市来说，无论是QFII还是RQFII，规模都太小。应该承认，搞200亿元的RQFII对香港来说只是象征性的举措，对境内股市又何尝不是这样？

　　而且包括即将在境内推出的港股组合ETF（交易型开放式指数基金），目前也是象征意义大于实际意义。A股在得悉香港获得200亿元RQFII额度后，没有作出任何反应，投资者没有以为海外机构入市会带来天翻地覆的变化。

　　国际金融市场正在动荡，宣布实施RQFII制度，只要坚持下去，RQFII能够带给投资者更多的好处。