巴西央行8月31日将基准利率从12.5%下调至12%，结束了自今年年初以来的加息周期。巴西央行认为，经济减速已取代通胀成为该国主要的经济担忧所在。与巴西相比，中国的经济和政策背景存在重大差异。就中国来说，年内的通胀和经济增长情况不足以推动政策放松，政策采取观望态度的可能性更大。

　　巴西降息的核心前提有三：一是通胀仍在调控目标之内，二是实际利率为正，三是今年加息幅度大于通胀涨幅。相比之下，这三大核心前提在中国均不存在。中国通胀超预期、实际负利率以及增长的相对确定性成为制约政策放松的关键。

　　通胀方面，虽然7月份6.5%的CPI是年内高点确定无疑，8月份CPI或将回落至6%-6.2%，9月份之后同比数据的回落更为明显，但是全年CPI超出当前普遍预期是可以确定的。即使在四季度CPI回落至4.7%的相对乐观情形下，全年CPI也将达到5.3%-5.4%。在谨慎情形下，全年CPI将达到5.5%-5.6%。即使按乐观估计，全年CPI也将超出年初制定的调控目标以及市场当前对于通胀的预期。

　　经济方面，今年全年GDP增长9.5%左右是较为确定的，这就决定了年内政策难以放松。从国内物流协会发布的8月PMI及其各项指数来看，季调后的8月PMI与7月持平，新订单季调后略低于7月份数据。值得关注的是，8月PMI新出口订单是最近两年以来首次下滑至50%以下的水平。虽然自次贷危机以来，外需对我国经济增长的影响已经明显弱化，但是笔者认为，外需情况仍然是未来重点关注的方面。

　　综合来看，国内通胀一直超出市场预期，虽然外部经济动荡，但顺差对GDP增长的贡献接近于0，迥异于次贷危机之前。在这样的国内外经济环境下，政策处于观望期以及采取对冲操作的可能性更大。

　　资金面上，由于调整存款准备金具有提准的效果，大致相当于2-3次每次50点的提准，因此预计年内再度上调存款准备金率的可能性很小。而从公开市场操作来看，年内的操作力度和前7个月应该大体相仿。综合起来，未来资金面不会比上半年更紧张。

　　就公开市场操作和提准来看，上半年资金净回笼超过6000亿，8-12月则净投放约4000亿(姑且不考虑央行流动性注入)。两项对比，年内资金环境明显好于上半年，但这并非政策放松的结果。如果央行通过公开市场增加流动性注入以对冲补缴准备金的影响，则资金面将进一步改善。这是基于对货币政策角度的分析。从财政和行业政策来看，在安全生产检查结束之后，新项目开工进度将加快。但这同样很难说是政策放松，只能说是回归常态。

　　综上所述，年内通胀和经济增长情况，不足以推动中国的货币政策放松，政策采取观望态度的可能性更大。央行通过公开市场可以灵活调节流动性，对冲补缴准备金的影响。尽管9、10月份市场资金面受准备金补缴影响较大，但年内资金面应该不会比上半年更紧张。