投资要点:

　　万福生科从事稻米精深加工系列产品的研发、生产和销售。公司以稻谷、碎米为原料,通过自主设计的先进工艺技术,秉承“吃干榨尽”的原则,对稻米资源进行深度开发。主要产品包括:大米淀粉糖、大米蛋白粉、米糠油和食用米等系列产品。公司已发展成我国南方地区稻米深加工行业的龙头企业。大米淀粉糖占公司主营业务收入的48%,毛利润的57%,是公司核心产品。此外,公司致力于对稻米加工废弃物的“循环利用”,将生产淀粉过程中的废水、废物用于发电,可节省淀粉生产成本约35元/吨。

　　公司发展战略可总结为“产品升级”和“地域扩张”。1)产品升级:公司通过技术研发,增加产品附加值,提高盈利能力。未来2年,公司将实现三个过渡:大豆蛋白粉从饲料级向食品级过度;米糠油从毛油向精炼油过度;

　　葡萄糖从食品级向医药级过度。2)地域扩张:受产能和运输成本局限,目前公司收入90%源于湖南中南部和广东北部,客户大多为当地小型企业。随着公司上市带来的品牌效应和募投项目开建,公司有望拓展销售渠道,并择时异地建厂。公司已与部分知名企业的湖南分公司签订了原则性购销协议。

　　募投项目有效解决公司产能瓶颈问题,推动业绩增长。近3年,公司淀粉糖、食用米的产能利用率不断提高,已接近饱和状态。公司4项募投项目中的3项(稻米深加工生产线技改、年产5000吨大米蛋白粉项目、年产3000吨精纯米糠油项目)致力于产能扩张,2012-2014年逐渐投产,解决产能瓶颈。

　　我们预计公司 2011-13年营业收入增速分别为19%,30%,32%。净利润率分别为12.6%,12.1%,12.2%,则2011-13年摊薄的EPS分别为0.97元、1.21元和1.61元,我们认为公司合理的市盈率为23-30倍,兼顾11/12年估值切换,公司对应合理估值区间为24-31元。公司主要风险来自于:1)大米价格大幅上涨;2)公司募投项目不能按时建成。

　　(申银万国证券)