投资要点:

　　公司股价还有40-45%上涨空间,给予“买入”评级。公司各部分的价值分别为:经纪400亿,自营230亿,投行80亿,资管34亿,直投63亿,海外业务54亿,期货7亿;公司的总价值为968亿元,对应每股价值为11.76元,结合当前股价还有46%的上涨空间;预计2011-2013公司将实现每股收益0.49元、0.55元、0.60元,对应11.76元的市盈率分别为:

　　24倍、21倍和20倍;在考虑发行H 股的情况下,公司的总价值为1068亿元,发行摊薄后每股价值为11.29元,相对当前的价格,有40%的上涨空间。

　　公司业务结构均衡,减少业绩波动,抵消佣金率下滑导致经纪业务收入下滑的影响。2011年上半年,公司经纪业务占比39%,远低于行业平均水平,也低于同类上市券商,其他业务收入占比都在8-15%;业务结构优化有利于减少业绩波动,降低风险;其他各项业务均衡发展抵消由于佣金率下滑带来的经纪业务收入下滑的负面影响,2011年上半年收入同比增长20%,净利润同比增长21%,除经纪业务下滑19%外,其他业务均增长。

　　融资融券将成最大亮点,2012年将给公司贡献15%的净利润。公司融资融券余额市场份额为13.3%,居市场首位;2011年全行业融资融券总收入将达33亿元,2012年达122亿元,增长3倍; 2011年、2012年融资融券业务将给公司贡献2.4亿元、7亿元的净利润,占公司净利润的比重分别为6%和15%。

　　经纪业务佣金率下滑将趋缓,成交额稳定增长。佣金率处于低位(全行业平均8.2%)以及投顾业务的发展使得佣金率下滑趋缓;预计2012年之后,交易额增长速度将快于佣金率下滑的速度,从而促使经纪业务收入增长。预计2011-2013年交易额增长率为9.6%、13.9%和13.5%;公司佣金率下滑速度为22%、7.5%和5.4%。

　　其他各项业务稳定增长。投行业务: 2012-2013年投行业务收入将保持10-20%的速度增长;

　　资产管理业务:控(参)股两家基金公司收入贡献稳定,集合理财业务保持50%的速度增长;

　　自营业务:成立独立自营子公司,丰富投资品种,增强投资激励,提升业绩;海外业务收入贡献不高,但是公司国际化战略的重要渠道,未来前景很大。

　　(申银万国证券)