白酒年初提价，贵州茅台（600519,收盘价200.55元）3季度业绩大增。让投资者看到了在经济增速减缓，通胀高位运行下的白酒类上市公司的投资价值。而山西汾酒 （600809，收盘价64.20元）的第三季度业绩报告，却让投资者顿生疑惑。

　　消化经销商库存

　　山西汾酒第3季度的营业收入为6.69亿元,同比下降15%，利润总额为1.41亿元，同比下降57.32%，归属于母公司的净利润为0.49亿元，同比下降75.91%，每股收益为0.11元。

　　业绩下滑的原因，中信建投研报透露，在山西汾酒21日召开的电话会议上，公司董秘刘卫华曾表示，公司在1季度末提价后，为消化经销商库存，稳定市场秩序，采取正常的市场管控手段，是一种主动性的控货。目前观察，3季度已经基本消化了前期囤货，公司在4季度将进入常规的发货进程；公司针对高端产品，如青花瓷，从以往采用的压货逐渐转向控量，像茅台学习“饥饿营销”，目的在于提升品牌价值，使品牌发展更加健康。

　　华泰联合指出，由于公司的销售管理体制较为粗放，对发货节奏把握出现一定问题。在1、2季度市场需求较为旺盛的情况下大量发货，导致经销商的渠道库存较大。而在第3季度虽然市场需求并未出现明显下降，但是由于渠道库存问题导致第3季度发货量下降，也由此导致公司第3季度收入同比下降。

　　其次，公司近几年一直都存在将费用在4季度进行大笔支出的状况，而今年公司将费用大幅支出的时间提前到第3季度，第3季度的销售费用率为18.73%，较去年同期上升7个百分点，管理费用率为12.60%，较去年同期上升2个百分点。费用率的提升也表明了目前白酒市场竞争较为激烈，而公司目前仍处于市场扩张阶段，费用支出仍然将会保持在较高的状态。

　　对此安信证券表示认同，公司3季度销售下滑的重要原因源于3月份青花瓷、老白汾等主力产品提价前公司没有进行有效的控货，导致上半年大量出货。但提价后市场有些混乱，窜货现象又有抬头。三季度开始公司进行市场调整，实行价格管控。

　　销售调整利于长期健康发展

　　同时，公司董秘强调，公司主动实施的控量是一种相对的控制，是为了改变过去向经销商过度压货，并不是绝对量的控制。而且仅针对青花瓷等高端品牌，目的是为了维护品牌文化，提升品牌价值做出的一种行为。公司产品结构为金字塔形，对高端的控量并不影响整体的销售情况，今年来看1~9月已完成去年全部销量的126%，说明对高端产品的控货对公司整体影响并不大。

　　对此，国金证券给出了维持“买入”的评级，并认为销售调整利于长期健康发展。部分区域的窜货问题和价格管控问题都伤及不了汾酒的品牌根基。足够的稳定性才有持续的爆发力，2011~2012年依然是汾酒重要的蓄势阶段。

　　另外，华泰联合认为，随着公司进一步完善其销售体制，推动市场销售，4季度或明年的销售收入将继续实现稳定增长，但今年费用率仍然较高，全年业绩仍将低于前期市场较高预期。预测公司2011~2013年的EPS为1.87元、2.56元和3.60元。前期股价已经受到3季报低于预期的影响出现较大幅度下跌，对应公司的估值为33倍、24倍和17倍，估值已经基本合理，维持“增持”评级。