从经济学原理来讲，汇率升值本身具有抑制通胀的作用。然而，汇率持续升值与刺激资产膨胀的低利率结合也可能诱发资本流入，从而刺激资产泡沫产生。通货膨胀最终是一种货币现象，归根到底是货币发行过多造成的，汇率升值抑制通胀的作用不可强调过度。

　　汇率升值对通胀的抑制作用主要从三个方面体现。从总供求角度看，汇率升值有利于限制出口以及促进进口，相当于限制需求同时增加供给;从投入产出角度看，中国大量进口铁矿石、原油、铜等初级产品，汇率升值有利于降低进口原材料成本，从而有利于控制产成品价格;从巴-萨模型看，汇率升值通过抑制贸易品和非贸易品部门工资上涨可以抑制非贸易品价格上涨。

　　相反，也有人对人民币升值抑制通胀的作用持有疑虑。他们认为，在低利率、宽货币的背景下，汇率持续升值最可能诱发资本流入。

　　实际上，在低利率、宽货币背景下，中国企业规模膨胀，房地产价格暴涨，外商对华投资资产市值迅速增长。截至2010年底，外商在华资产按成本价格计算约1.5万亿美元，2008年和2005年底分别为9200亿和4700亿美元。考虑到中国近年来资产价格膨胀的速度，按市值计算，外商在华资产价格有可能达到3万亿美元，与中国外汇储备规模孰高孰低难以定论，中国对外到底是净资产还是净负债需要细察。但有一点可以肯定，流入的外国资本不仅赚取了人民币升值的收益，还获得了中国资产价格膨胀的增值。

　　国内外教训都证明，货币政策立场是一国宏观政策的根基，货币信贷利率是货币政策的基本变量，相比之下汇率次要得多。

　　2010年2月，国际货币基金组织少见地发布了一篇正面对待资本管制的报告——《资本流入：管制的角色》。报告承认，资本跨境自由流动对新兴市场国家存在有利的方面，但是也存在问题。巨额资本流入可能导致汇率高估，加大信贷膨胀，刺激资产泡沫，增加金融体系风险。如果一国经济增长处于潜在增速，储备水平适度，汇率没有低估，资本流入是短期形式的，那么配套以审慎的宏观经济政策，资本管制对于控制资本流入有效。报告指出，在应对资本流入时，可以考虑对于外汇借款征收无息外汇准备金，对短期外债征收流入税，对于短期套利交易征收交易税，对于外资流入规定最短停留期等等。从国际多边角度看，适度的资本管制有助于管理跨国的溢出影响，减少热钱流动，降低负债风险，有利于调整全球失衡和促进系统稳定。

　　2008年9月至2011年8月，美联储数量宽松货币政策使其资产负债表从9100亿扩张到2.8万亿美元，货币供应量M2从7.9增加到9.3万亿美元，但是贷款余额从7万亿下降到6.8万亿美元，美国输出资本2万亿美元(其中贸易逆差8000亿美元，资本外流1.2万亿美元)。对于美联储数量宽松政策而言，美国实体经济得到的信贷支持没有增加，只是增加了资本流入国和美国金融市场流动性。在此背景下，对流入国来说，资本管制的作用非常关键，而汇率持续升值与刺激资产膨胀的低利率结合最可能诱发资本流入。

　　应该说，通货膨胀最终是一种货币现象，归根到底是货币发行过多造成的。汇率升值抑制通胀的作用不可强调过度。首先，中国贸易顺差来自加工贸易，汇率变动对于加工贸易进出口调节效应有限;其次，国际上资源型商品价格高涨反映了全球工业化进程加快，以及出口商相对进口商存在阶段性议价优势。依据购买力评价，汇率变动主要是体现不同经济体的可贸易品综合价格水平变动，对于调节可贸易品不同类别之间比价的作用有限;再次，巴-萨效应反映了充分就业状态下，非贸易品部门工资和价格与非贸易品部门工资和价格的关系，这种比价调整是有序甚至一定程度上必要的，与货币超发导致的通货膨胀截然不同。巴-萨效应在中国显现有限，2005年以来中国居民收入占GDP的比重下降，工资上涨不是通胀的源头而是其结果。

　　2005年以来，中国对于资本流入管制略有加强，但是没有采取无息外汇准备金、对短期外资征收流入税以及交易税等措施。货币政策主要采取提高准备金率和发行央票对冲资本流入产生的流动性。当前在中国贸易依存度超过50%情况下，资本流入管制的确面临困难。然而，经济全球化就是对中国提出挑战，要么提高行政管理效率控制资本流入;要么加快改革向成熟市场经济体演进，比如将城市长期的农民工待遇市民化促进城市化和人本化，支持民营经济向国际发展，加快利率定价市场化等。

　　□泰康资产管理公司首席分析师 张敬国