我们需要重视近几个月以来存款的显著少增。最近几个月,金融机构存款的增长变得非常艰难。1、7和10月份已经出现3次存款负增长情况,而2003年以来,月度存款负增长现象仅出现过4次。3季度上市银行整体存款零增长也更加蹊跷。金融机构人民币存款增速已经创下历年新低,而M2增速同样创下1997年有统计数据以来的新低。

　　钱都去了哪里?可能有几种解释:(1)理财产品的发售。但3季度理财产品的发售规模相对稳定。而且目前超短期的以及纯粹吸收存款为目的的理财产品已经禁发。(2)表外项目转表内挤占额度,例如票据和信贷理财产品。但相关规模可能在3、4千亿左右,但3季度无法解释的存款少增规模在1.77万亿左右。(3)热钱外流。从各种草根证据和新闻报道来看,近年来国内高净值人群的移民和外流明显加剧。此外,2002年以来持续流入国内的热钱也可能因为地产调控超预期而选择获利了结。我们分析认为,这一因素可能是主因。不过,这一推测尚未在外汇占款、人民币汇率和房地产交易量等指标上得到充分验证。

　　不可解释的存款少增规模在近期显著加大。我们计算了“当月存款新增量中,不能用财政存款减少、贷款投放以及外汇占款投放所解释的部分”。

　　我们发现,计算出来的结果显示,今年以来该“无法解释”项目出现了非常明显的加速负增长迹象。从“不可解释部分”的累积值来看,此次下滑的速率甚至快于2006-2008年。但此轮存款流失,已经难以用资金流入股市这一因素来解释。我们担心的是,如果3季度以来存款的异动,反映的不是短期现象,而是中国经济金融的中长期结构性趋势,那么这一现象可能会对中国经济、金融以及A 股的流动性和估值产生重大影响。

　　该现象若持续,75%的存贷比要求将不可持续。2000年以来,存贷比的下降一方面是由于核销了巨额不良贷款,另一方面是受益于外汇占款的持续流入,因此每月的增量存贷比为68.6%。但若热钱外流+“其他”项目的资金流出显著加大,银行增量存贷比就会明显超过75%。假设银行一个月投放5000亿信贷,若外汇占款项下的货币投放为一个月1000亿等值人民币,而不考虑“其他”项目的资金流出,增量存贷比将是83.3%。

　　(2)若“其他”项目下资金流出为每个月500亿,增量存贷比将恶化至90.9%。(3)若热钱外流导致外汇占款项下货币投放降至500亿,而“其他”项目下资金流出为2000亿,那么增量存贷比将进一步恶化到111%。

　　如果我们的担心属实,预期未来可能会看到几个现象:(1)短期内银行的放贷能力受到影响,存贷比达标压力将越来越沉重;(2)银行将重新面临流动性压力。存款若发生困难而又要保持信贷投放,银行将不得不转向成本更高的主动负债,这对于银行间市场将构成压力。(3)降准备金、补充银行体系流动性的需要将日益迫切。需要提示上述关于热钱流出的猜想尚未得到验证,因此无法形成投资结论。