编者按：有“中概股猎杀者”之称的美国调查公司浑水研究日前对分众传媒公司提出质疑，受此影响分众股票大幅下跌。今年以来，让中概股损失惨重的做空者在中国备受争议。那么，被做空的中概股公司应如何应对做空事件？在中概股频频遭遇做空事件的背后，是否还有更大的“阴谋”？

　　本期嘉宾：

　　复旦大学经济学院副院长、金融学教授孙立坚

　　华东师范大学国际金融研究所所长黄泽民

　　上海交通大学安泰经济与管理学院副教授蔡明超

　　北京理工大学教授崔新生

　　博斯公司大中华区总裁Andrew Cainey

　　话题一　做空背后有无“阴谋”

　　从去年年末至今，做空机构对在海外上市的中国概念股的猎杀行动愈演愈烈。近期，做空机构把矛头又对上了分众传媒、奇虎360、新东方等国内知名企业。做空机构背后有着怎样的利益链？做空背后是否真有“政治阴谋论”的存在？

　　蔡明超：像浑水、香橼等做空机构在美国并非主流机构，对于美国投资界而言也属新鲜事物。此类机构，目的就是在于做空股票，并从中获得盈利。而主流的高盛、摩根士丹利等机构，基本属于做多机构。做空是这些机构在全球市场系统性风险下的市场行为，只要在预期下跌的趋势下，做空机构就会首先选择波动性较高的股票。考虑到目前宏观背景下市场前景不容乐观，做空机构便会选择中国等新兴国家在美国上市的股票，因为这些国家的股票往往具有高波动性的特征。具体到中国，一方面，国际分析师看到中国房地产、地方债务等宏观经济负面因素；另一方面，中概股海外上市多通过反向收购路径，具备做空的宏、微观条件。

　　孙立坚：做空行为能为做空机构带来巨大的投资收益。此外，也有一部分美国的投行、私募基金、会计审计机构在协助这些中国企业赴美上市时，把中国经济的高速增长这个概念注入到这些企业，先包装上市，再高价退出。然而，等到这只中概股被做空，却难以追究此类执行公司的相关责任，只是将负面消息一并推给中国企业。虽然做空本身是市场行为，却会借助美国市场对中国的片面认识，赢得操作空间。

　　崔新生：做空机构背后存在对冲基金。一旦做空机构寻找到做空对象，便会分析其财报并散布负面信息，使其股价跳水。基金则在收到报告后，配合做空机构买入卖出，获得盈利。做空行为符合美国法律，是市场的逐利行为。不过，这种行为带有很强的投机性。而目前中国企业对美国证券市场规则并不十分熟悉，运用游戏规则能力还不到位，导致部分做空机构大规模选择中概股来做空。

　　黄泽民：这属于经济行为，没有必要与政治目的挂上钩。如果部分企业收益不稳定，而股价却在前期被炒高，那么现在被做空机构抓到把柄，也属于正常的市场行为。

　　话题二　为何瞄准“中概股”

　　在“浑水”做空分众前先后做空过的6家中概股中，目前2家公司仍在正常交易：一家是东方纸业，另外一家是展讯通信。这些被做空的中国企业，是否真的有诚信问题？

　　蔡明超：中概股基本上经营主体在大陆，投资主体却在美国，双方的信息交流缺乏一种有效传递机制。虽然不得不承认目前确实有一类公司存在诚信缺失问题，但毕竟仍属于少数。在这种信息交流不畅的情况下，中概股遭受市场上投资者的错误认识，导致部分公司被牵累。

　　孙立坚：一方面，做空机构利用的是市场信息的不对称，趁被做空的中国企业还没回应，打了一个时间差。另一方面，中美财务报表等制度差异也客观存在。中国企业本身所熟知的监管条款、审计会计机制与美国的标准是不同的。中国企业在海外上市过程中，不了解美国相关标准。比如，在OTCBB挂牌的这类中国企业当中，很多是靠无形资产支撑，很多概念就包含在无形资产中，问题在于财务上面怎么去做。当前很多中国概念股在美国股市被炒得很高，出现泡沫，最后发现财会上确实存在问题，不符合美国标准，并不是集体造假，而是无知。这个与上世纪80年代日本企业在美国上市遇到的情况一模一样，这件事最后形成了日本整个金融体系学习金融衍生产品的一个时代。

　　黄泽民：出现问题比较多的还是服务类以及新兴科技企业。这类企业的盈利模式具有走钢丝的情况，往往在某一阶段发展顺利，之后便遇到大量竞争者一拥而上，摊平了利润。而其当时上市时，可能对未来预期比较高，但是一旦实际环境出现了问题，则现实与预期发生了很大背离，这很难说是造假。

　　崔新生：美国的制度与中国不同，在国内行得通的在国外则不一定如此。因此，在技术方面，在美国的中概股经不起推敲的东西有很多。那些实力偏弱的中国公司，这方面的问题更为突出。然而，由于其境外投资者较少，背后利益博弈更少，这些实力稍弱的公司容易成为做空机构的目标。而大一点的公司，由于其背后有较大的投资者，做空机构反倒不会以此为目标。

　　话题三 如何回应做空冲击

　　做空机构对中概股的大肆做空，致使股价暴跌，这已对不少在海外上市的中国企业造成了巨大的损失。对此，像嘉汉林业等企业选择坚守市场，为维护自己的权利积极辩驳。而像盛大等企业，选择私有化退市、境内上市的方式来应对，这两种途径哪种更为合适？

　　Cainey:已经在海外完成IPO的企业，因为中概股做空风暴而转而退出，的确是显得企业在国际化进程上有些摇摆不定。然而，海外运营战略和公司财务是可以分开考虑的。一家企业打响国际品牌的最关键因素是要与客户保持良好的交流沟通，是否在海外上市并不是最主要的。

　　蔡明超：针对做空，全盘私有化成本很高。而聘请独立机构审核，成本相对适中，但在应对时间上则相对滞后，如嘉汉林业对做空的应对滞后了两到三个月。

　　孙立坚：资本市场会有羊群效应。没有问题的企业，面对做空机构的做空，想要赢得投资者信任，则必须积极回应，向持顾虑态度的投资者发出公司运营良好的信号。对于退市，事实上可以分为两种情况。第一种便是自身确实有问题，如果待在美股，问题只会暴露得更多，于是便选择了退市；第二种则是认为当前市场环境不好，即使披露了公司状况，还会持续处于看空环境，不如选择适当后退，以谋再进。

　　话题四　是否打乱国际化布局

　　对于许多想走出去的中国企业来说，IPO是提升自身在海外品牌知名度的关键一仗。此次做空中概股会对企业本身带来什么影响？是否会打乱中国企业整个的国际化布局？

　　蔡明超：做空对企业的影响之大，不仅仅体现在其融资层面，还体现在实体经营层面。如果被做空企业不能迅速、有力地回应做空，整个市场上的投资者、采购者等经营链都会持负面态度。海外上市公司的国内市场也会遭受打击：一方面，中概股有很大一部分是消费类公司，国内消费者现在很快便能知道海外市场的动向；另一方面，很多投资海外资本市场的国内投资者，中国公司又是他们的首选。对于这批想走出去的中国企业来说，中国投资者也是不可忽视的一股力量。

　　孙立坚：在风险意识下，投资者给出的议价将会低于预期。对于渴望上市融资的企业来说，一方面融资额降低不划算，另一方面有一种没有被当成好公司的预判。前一次被成功做空，也会影响到后一波赴美上市的企业的上市成本。不过，对于那些自有资金足够开拓海外市场，不需要进行海外融资的企业而言，做空机构很难影响到其国际化布局。然而，对于大多数企业来说，实体布局海外还是需要进行海外融资的。

　　黄泽民：在目前频频被做空的情况下，其他想赴美融资的企业肯定也会遇到挫折。不必说那些经营或许有问题的企业，连业绩良好的企业想走出去都会感到困难。如果资金链断裂，那么也谈不上国际化布局。

　　崔新生：从短期来看，中国企业走出去之路会变得艰难。不过因为这种严格的监管，想要赴美融资上市的公司能做实资产，按规则来写财务报表，则在长期能净化中概股的队伍。可以说，这种挑战是一件好事，挤掉了之前赴美上市的泡沫，让真正值得走出去的中国企业有一个良好环境。

　　话题五　做空“中概股”何时休

　　从去年末至今的做空中概股行为，不仅没有收敛，而是更加严重。做空机构何时能够罢手，中概股在海外市场的表现何时能够“熊转牛”？

　　Cainey:从目前低迷的市场环境来看，至少在未来的两年时间内，做空中概股的行为还会持续。在当前市场表现不佳的情况下，美国的投资者更愿意投资美国的企业，不太愿意为深陷信任危机的中概股铤而走险，因此对于中国企业而言，目前最好的融资平台还是中国本土。或许5至10年之后，等到市场走出经济低迷的阴云之后，海外投资者的资金会更愿意流向高风险高回报的领域。

　　蔡明超：做空行为会一直存在，不过，做空行为的曝光率在于其成功率的高低。这又与宏观系统风险相关。去年，欧美金融市场不断恶化，美国投资者又持有很大比例欧洲债券，因此对美国来说也是熊市，做空频频出现。而在牛市时，做空中概股便没有那么容易了。

　　孙立坚：从去年年底开始频频出现的原因在于，中概股确实被抓住几例财务造假的案例。此后，由于羊群效应，这个事件被渲染到整个中国都在造假的程度。事实上，这种做空背后反映的恰恰是我们金融体制的不成熟。中国的企业之所以纷纷赴美上市，就是因为按照国内设置的标准，它们没有办法上市。美国的监管没有歧视，监管标准放在哪，事后的责任追究到位。要想降低中概股被做空的频率，就应该在国内金融体制上下功夫，一方面让好的企业能在国内上市顺利融资，一方面，对走出去的企业进行筛选，不能自由放任任意企业赴美上市，致使其他赴美上市的好公司信誉连带受损。

　　黄泽民：做空行为的大背景是美国经济不景气。近期，甚至部分主流机构也会频频抛售持有的中国建行、交行等银行机构的股票，以换取流动性。在这种大环境下，做空机构频频出手，谋取巨额盈利也便不足为奇了。