过去12年，流动性与行业政策共同决定楼市熊牛。98年以来的楼市波动主要由两大因素主宰，楼市流动性与行业政策，其中流动性决定市场趋势，行业政策主宰市场波动。一般来看，流动性由信贷和增长共同决定，进而决定楼市的销售及其持续性；行业政策主要以差别化信贷政策的形式影响居民杠杆率水平及购房利率成本，短期影响楼市销售的波动。我们认为，决定楼市熊牛的这两大因素并未发生变化，仍是理解楼市未来演进的重要框架。

　　站在现在看2012年，政策已到极致，信贷呈现微宽松，全年销售将呈现前低后高。从两大因素看，2012年，行业政策趋于极致，流动性将有改善，意味着楼市调整销售萎缩幅度将相对较为温和。其中行业抑制政策已到极致，未来将趋于中性；基于对明年8万亿信贷的预测和经济2季度触底回升的假设（申万宏观），预计额度微宽松将带来的流动性改善和购房利率成本下行，预计明年销售额增长在-9%~3%之间，销售呈现前低后高。

　　无有之变：存货积累带来行业政策变动可能。目前行业库存持续累积，已直逼08年水平。在给定-3%的销售增速情况下，明年中期，库存平均去化月份比达到高点，超过08年高点水平。随着库存的持续上升，以及各方融资环境收紧，开发商资金压力不断增加，至今，开工和拿地已明显减少，预计明年上半年投资必然大幅回落。明年2季度前后，随着经济增长预期的下降，以及政府土地出让收入大幅减少，行业政策或将存在变化可能。

　　投资策略：关注基本面改善和行业政策变化的受益公司。09年开始，股价走势与基本面存在一定的背离，而与信贷增速正相关。信贷增速见底决定行业股票基本已经处于底部附近。2012年的投资思路主要是两条主线：1）超额收益来自于行业政策的变化，时间窗口在2季度左右的概率较大；2）若行业政策不变，则股票收益来自于基本面改善带来的预期修复，时间周期在明年2季度到3季度。推荐三类公司，价值优选和外延式扩张公司，如苏宁环球；具有独特经营模式的公司，如华夏幸福、世茂股份；快周转模式如保利地产、金科股份、万科A等。（申银万国证券研究所）