2011年11月4日，人民币兑美元中间价创出汇改以来的新高，在随后的二十几个交易日中，人民币兑美元持续小幅贬值，一路走软。自2005年汇改以来，除了在金融危机期间重新盯住美元外，对美元连续多个交易日保持贬值的现象并不多见。

　　但在人民币兑美元汇率小幅贬值的同时，人民币有效汇率却改变10月小幅贬值的趋势，11月份再次小幅升值。2011年11月30日复旦人民币实际有效汇率为125.44，比10月28日的低点120.06升值2.77%，相比2011年8-9月两个月升值7.06%的速率略有放缓。

　　市场预期转变成直接原因

　　市场对人民币贬值预期导致资本流入减缓是推动人民币兑美元回落的直接原因。人民币兑美元贬值，反映了市场投资者对当前国际经济形势的担忧，是人民币汇率市场化的结果，表明人民币汇率形成机制正在进一步完善。

　　当前经济形势决定了人民币兑美元的贬值。欧洲主权债务危机久拖未决，并且逐步向欧元区核心成员国和银行系统蔓延，再加上财政紧缩和政治动荡，欧元区经济正走向崩溃的边缘，投资者信心备受打击，避险情绪持续升温。美国经济第三季度的增速略快于上半年，但房地产市场和就业并未有明显改善，削减赤字的压力也为美国经济前景增添了不确定性。新兴市场整体增长强劲，但由于国际经济环境恶化，外需难以提振，出口面临大福下滑的危险。同时，由于前期推出的刺激措施和国际资本流入，许多新兴经济体出现了较高的通胀，纷纷采取较为严厉的紧缩措施，经济增长速度逐步回落。

　　避险情绪的上升导致国际资本从新兴经济体和欧洲流向美国，推动美元在11月出现较大幅度升值。美元指数从10月28日的低点75.04上升到11月25日的高点79.88，升值6.45%。虽然我国经济总体形势较好，但前期调控通胀的紧缩性政策效果开始逐步显现，再加上房地产市场调控初见成效、股票市场缩水等因素，一些国际投资者担心中国2009年反危机大量信贷扩张形成的资产泡沫在近期反通胀紧缩措施下破灭，经济硬着陆的风险上升。投资收益和风险的对比正逐渐发生变化，对国际投机资本的吸引力逐步下降，热钱流入套利的动机下降，获利热钱流出增加。

　　与此相印证的是人民币汇率在离岸市场和远期市场上的表现。近期，人民币在香港离岸市场上的不断贬值，并由此引发了香港人民币存款增速下降的罕见现象。海外NDF市场1个月到2年的人民币兑美元汇率持续走低，反映了人民币远期贬值的预期。

　　有效汇率稳定有利于经济平稳

　　近期人民币汇率的走势也说明人民币已接近均衡汇率水平。我国长期实行盯住美元的汇率政策和出口导向型产业政策，由此形成了规模庞大的外贸企业，这些企业依靠廉价的劳动力和自然资源，以价格优势迅速占领国际低端市场，赚取大量外汇。央行为了维持汇率稳定，被迫买入外汇，在国内发行流动性，并积累了规模庞大的外汇储备。贸易顺差和外汇储备的增加，使人民币升值的压力不断积累。

　　2011年贸易顺差估计为1500亿美元，占当年GDP的比重下降到2%左右。2011年第四季度贸易顺差占当季GDP比重估计可能下降到1.6%左右。国际社会普遍认为，实现贸易均衡应该将贸易差额占GDP的比重控制在3%以内。

　　受全球经济放缓和人民币汇率改革累积效应的影响，我国出口企业面临巨大压力。随着国际资本流向和市场预期的改变，人民币适度贬值，有利于扩大出口，增加就业，实现经济稳定增长的目标。

　　值得一提的是，相对于中美双边汇率而言，实际有效汇率对我国进出口的影响更大。美国在我国对外贸易中的地位逐渐下降，占我国进出口总额的比重已不足13%，中美双边汇率已不能有效衡量汇率变动对我国进出口贸易的影响。人民币与欧元、日元、韩元等货币的比价也是影响我国对外贸易的重要价格变量。在欧美主权债务危机短期不能有效解决的情况下，欧元等非美货币兑美元汇率的大幅波动不可避免。

　　复旦人民币实际有效汇率指数显示，11月份人民币实际有效汇率一直保持上升，其绝对值已处于历史较高水平，与2009年3月份的最高点相差无几。

　　人民币汇率未来走势或基本稳定

　　近三个月以来，人民币有效汇率指数的走势与美元指数的变动趋势非常接近。这说明由于人民币兑美元的波动区间较窄，美元兑其他货币的变动会左右人民币与其他币种的双边汇率，进而影响人民币的有效汇率。不过，从这三个月的走势来看，人民币有效汇率与美元指数的相关度有所降低，它是人民币兑美元汇率弹性加大的反映。但基本趋势依然受美元指数支配，这说明人民币兑美元汇率的弹性还不够大，不足以充分抵消美元汇率波动对人民币有效汇率的影响。在过分关注人民币兑美元汇率的同时，无法兼顾人民币兑其他币种的汇率，导致人民币兑其他货币汇率大幅波动，从而引起实际有效汇率的剧烈波动。长此以往，不利于我国经济的稳定。

　　近一段时间以来，人民币兑美元出现了贬值，这一变化符合当前国内外经济形势。未来是否会持续贬值？我们认为不会，其主要原因在于，人民币有效汇率已进入均衡汇率区间，未来既不存在持续大幅升值的空间，也不存在持续大幅贬值的空间。

　　要保持人民币有效汇率基本稳定，人民币兑美元汇率的波动与美元兑其他货币汇率的波动程度将高度负相关。欧洲主权债务危机短期不可能解决，美国巨大的双赤字问题也不可能解决，美元短期不可能大幅升值，也不可能大幅贬值。美元汇率与欧元汇率的“跷跷板效应”必然继续发挥作用。因此，人民币兑美元汇率将在保持人民币有效汇率基本稳定的前提下，随美元汇率的波动而逆向小幅波动。

　　因此，我国应该进一步完善人民币汇率形成机制改革，切实参考一篮子货币，扩大人民币兑美元汇率的波动区间，人民币兑美元不再是单边升值，而是围绕均衡汇率有升有贬，更加富有弹性，在双边汇率的波动中实现人民币实际有效汇率的相对稳定，这对于减少套利资本流入、保持贸易收支平衡、促进国内经济平稳发展都是十分有利的。

　　（作者单位：复旦大学金融研究院）