招商证券

　　作为保险行业首只可转债，该债券无论从发债人、购买人、监管层三方用意，还是条款约定上，均体现了其补充偿付能力资本的目的。在经保监会批准实施后，不但可缓解历次增资的资金压力，还在明年留有200亿的自用额度。

　　中国平安昨日晚间公告：一、董事会会议决议授予董事会发行新股的议案，授予额度不超过已发行A股及/或H股各自总面值的20%；二、公司拟公开发行六年期A股可转换公司债券，发行规模不超过人民币260亿元。

　　发债目的为补充资本金，能否达成还看保监会批文。本次将发行保险业的首只可转债，所募资金能否直接注入子公司补充资本金要看公司与保监会沟通的结果。作为可比对象，银行历次发行可转债仅能补充附属资本，作用与次级债一致，预计也可类推到保险公司发次级债补充偿付能力上。

　　次级债已计入，可转债更有希望。在偿付能力核算中，次级债是可以按照到期时间全部或者部分计入“实际资本”之中，我们认为所含的权益成分更多的可转债，更应该计入资本类项下。平安公告中的表述仍相对保守：“所募资金将用于补充公司营运资金，以支持集团各项业务发展；以及中国保监会批准的其它用途(包括但不限于在中国保监会批准后，补充公司资本金以提高公司偿付能力)。在可转债持有人转股后补充公司资本金。”我们认为平安目前营运资金充裕，所缺的正是偿付能力充足率，因此公司发行可转债，也表达了对计入偿付能力资本获批或者是股价未来表现的信心。另外，公司专门设立了为满足计入偿付能力资本的“特别条款”，其中即明确了保监会的参与意见、也表明了与次级债一致的属性。

　　补充资本金，注资深发展，仍余200亿。截至10月底，平安集团偿付能力充足率为170.7%，如果保监会批准本次发债金额计入资本金，则集团偿付能力充足率可达到194.9%。今年下半年集团先后两次向寿险注资累计100亿元(最近一次尚未完成)，6月向产险注资50亿元，深发展亦公告向平安定向增发不超过200亿元，目前资金缺口尚有60亿左右，发债注资集团仍有约200亿可用资金可供明年继续向产寿险注资。另有寿险的100亿发债空间和产险的40亿次级债额度。

　　预计明年保费回暖，股债双杀格局转变，保险股弹性更大，将有良好表现；推荐顺序为新华、国寿、太保、平安。

　　风险提示：权益类资产价值波动，保费增长低于预期，解禁股大幅减持。