2011年的最后一个月，无疑是绞杀ST股的一个月。原本应该竞相上演重组大猜想的ST公司，正被大幅抛售，严重跑输大盘。这样的情况，近年来只在2009年年底才发生过。是什么造成了ST股遭到市场的整体沽空？投行人士众口一词地表示，借壳政策的趋紧预期是造成本轮ST股暴跌的主因。有投行人士透露，刚刚在今年9月1日才开始施行的借壳上市新规正面临重新调整，进一步收紧已成定局，调整后的借壳审批很可能将向产业重组倾斜。

　　审批或考虑借壳资产相关性

　　12月初至今，二级市场走出单边下行行情，全部A股整体下跌7.07%，沪深300板块下跌4.76%，而往往在岁末上演赌重组行情的ST公司今年竟意外地成为暴跌的重灾区。12月的前21天里，ST板块上市公司股价整体下跌18.97%，*ST公司则整体下跌14.6%，跌幅远深于大盘。

　　年末杀跌具有重组预期的ST类公司，在近几年间相当罕见。2010年同期，A股整体上涨1.18%，ST板块的上市公司则整体上涨1.39%；2008年同期，A股整体上涨13.81%，ST板块类公司整体涨幅则达到17.5%；2007年同期，A股上市公司整体上涨8%，ST类上市公司则整体上涨8.13%。与今年情况类似的只有2009年，当时全部A股整体下跌近2.8%，ST板块类上市公司的跌幅则达到6.91%。

　　面对ST股的整体杀跌，多位投行人士向中国证券报记者证实，业内近期正在热议借壳政策进一步收紧的可能。在刚刚结束的“第十届中国公司治理论坛”上，虽然着重讨论的是整体上市及信息披露方面的议题，但与会人士透露，从会上交流的情况来看，监管层似乎表现出了明显地将借壳上市视为不鼓励对象的倾向。

　　“我们能够明显地感觉到监管层趋于严格的态度。”一位与会人士告诉中国证券报记者，通过其与交易所、监管层以及其他同行的交流，发现监管层对于“保壳”的态度已经发生了变化。“以前，一个上市公司不行了，属地证监局甚至会帮助牵线重组方，以保住上市公司的壳资源，现在，监管层似乎开始反思‘保壳’是否真的有价值。”前述与会人士表示，由于IPO的行政力限制趋于放宽，使得二级市场上的壳资源价值愈发无法对于资质优良的拟上市公司产生吸引力，这也客观上造成了通过借壳实现“保壳”的难度。

　　另一方面，主业完全不相干，单纯的买壳卖壳行为似乎也开始引起监管层的重视。有业内人士透露，通过其与监管部门的沟通，感觉目前监管层的观点是，如果是主业全不相干的借壳上市，为何不直接选择IPO实现，走借壳之路势必看中了借壳上市在操作中较IPO宽松的政策。因此，他认为，未来，如借壳上市资产与上市公司此前资产全无关联(即非产业重组)，监管层将给予更多的关注，谨防拟上市公司钻借壳上市与IPO之间的政策空子。

　　“一旦将借壳资产与上市公司现有业务的相关性纳入审批考量，对于产业重组来说无疑是巨大利好。”一位资深投行人士表示，正是A股市场对于壳资源的炒作日盛，造成了真正有意借二级市场实现产业重组的实业公司被高额的并购成本吓退，这也使得资本市场非但没能成为产业重组的助力，反而成为了产业重组最大的障碍。然而，在目前的借壳案例中，相关业务间的整合显然是少之又少。

　　另有一位投行人士则直言，9月刚刚施行的借壳上市新规——《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，在市场的一片门槛过低的争议声中，正面临重新调整的可能。此前，由深圳证券交易所在11月28日公布的《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》中明确指出不支持创业板公司通过“借壳”的方式恢复上市，这在上述投行人士看来是在为整个A股退市制度打的前站。

　　保壳风声鹤唳

　　相对于借壳上市在政策层面的收紧，谋求卖壳的上市公司似乎还面临着“保壳”难度。近期市场传出，作为ST公司保壳必杀技的政府补贴，今后将不被计入当期损益，相关会计准则将可能作出调整。

　　根据财政部2006年公布的《企业会计准则第16号——政府补助》规定，政府补助分为与资产相关的政府补助和与收益相关的政府补助，并应计入当期收益。而在此之前，政府补贴则是记在资本公积项下。如今，这一会计准则又有了“往回改”的可能。

　　“证监会早在两年前就向财政部提出这一建议，恐怕是最近有了新的沟通进展。”一位投行人士告诉中国证券报记者，在此之前，由于某些上市公司频繁通过控制政府补贴的入账时点等手段调节利润，让证监会已经警觉到政府补贴计入当期损益这一会计准则的弊端，并已与财政部有了深入的沟通。而最近从监管层传出的这一说法源自刚刚结束的一期保荐人培训班。“一般来说，培训班上透露的一些政策方向都是比较成型的。”上述投行人士这样表示。

　　根据中国证券报记者的不完全统计，今年四季度以来，共有超过60家上市公司公布获得政府补贴的情况，上述上市公司获得补贴的总额高达16.6亿元，而其中绝大多数补贴将计入当期损益，对公司2011年的全年净利润产生正面影响。整体来看，四季度上市公司收到的政府补贴总额占到2010年上述公司净利润的五分之一以上，占上述上市公司今年前三季度净利润的近1/3。

　　在众多补贴中，明显为了保壳给上市公司续命的政府补贴仍然存在。*ST昌九(600228)在今年11月30日收到化肥生产经营等一次性财政补贴1.6亿元，公司将该笔补贴计入2011年度营业外收入，确认为当年损益。江西省政府的补贴名目是化肥生产补贴和特别困难补贴。就在收到政府补贴的隔天，*ST昌九公布了其间接控股股东江西省省属国有企业资产经营(控股)有限公司与赣州工业投资集团有限公司签署了《股权转让框架协议》。地方政府推动下的保壳意图明显。*ST昌九今年前三季度的亏损额为8730万元。

　　相比之下，*ST朝华(000688)收到补贴的公告措辞则更加露骨。11月25日，*ST朝华公告称，公司收到重庆市涪陵区财政局《关于给予朝华科技(集团)股份有限公司财政专项补贴的通知》，为支持公司的重大资产重组工作和公司的正常运行，经涪陵区人民政府第141次常务会议批准同意，安排给公司财政专项补助资金1000万元，专项用于公司的资产重组工作。*ST朝华表示，2008年至2011年9月30日止，公司已累计支付重组费用5429万元，鉴于公司重大资产重组所发生的费用和因此而形成的经营亏损，公司拟将上述1000万元用于补偿已发生的重组费用，并将上述已收到的财政补贴计入当期损益。然而，这一助力重组的补贴却并没有真正促成*ST朝华重组的推进。12月19日，*ST朝华公告坦陈，由于股东大会决议超过有效期及拟注资产股东产生分歧等原因，*ST朝华拟向证监会申请撤回重大资产重组方案。

　　10公司排队过会将成风向标

　　虽然市场上对于借壳的政策收紧猜测和预计颇多，但通过与多位券商投行项目人士交流，却没有一位投行人士能够给出反映借壳政策收紧的具体操作细节，同时，他们也众口一词地认为，监管层恐怕不会将借壳的政策收紧细则明晰成文，而最终仍是以窗口指导的方式，保证监管层对借壳上市的自由裁量权。

　　由于借壳上市在信息披露、资产评估、上市资产上市前的股权变更、新控制方的资产注入进度等方面都与IPO公司存在较大的差距，这让并购重组审核的自由裁量权本就更大一些。“现在的窗口式指导的口子收得更紧。”一位上市公司负责资本运作的人士向中国证券报记者表示，通过其与监管层的交流，除房地产资产因政策原因一概不予放行外，矿业、主业不突出的私营企业的借壳上市也几乎受到了最苛刻的审核。

　　从证监会近期的审核进程来看也确实如此。10月30日以来，证监会共放行21桩增发计划，其中涉及借壳重组的个案只有*ST偏转(000697)一例。而陕西炼石借壳*ST偏转一事从增发预案出炉到最终获批已经历了一年半的时间。

　　截至目前，仍有10桩已通过股东大会的借壳案，静待各部门，尤其是证监会的审批。其中包括ST黑化(600179)、*ST东碳(600691)、S*ST北亚(600705)等多家ST公司。在重组华丽转身的惊险一跃前，面对收紧的政策环境，显然是这些有着严重生存危机的ST公司所不愿看到的。实际上，这些静候审批的ST公司恐怕已经感受到了来自政策审批上面的趋严压力。

　　ST黑化就因拟注入资产的审批工作迟迟不能完成，使其重组方案很可能逾期。根据公司的公告，12月12日，公司收到借壳方厦门翔鹭化纤股份有限公司和翔鹭石化股份有限公司复函，函称：本次交易涉及的商务部关于战略投资者的审批、商务部关于经营者集中的核查、福建省环保厅的环保核查意见、翔鹭石化年产90万吨PTA技改项目(技改至150万吨/年)的立项确认等外部审批，一直都在积极推进，但鉴于所涉及的审批单位较多，审批流程时间较长，目前上述四项审批均在进行过程中，尚未取得最终审批结果。借壳方将就审批进展情况在2011年12月31日前就相关协议是否续签函告上市公司。而根据此前签订的一系列重组协议，此次换股吸收合并及资产置换协议约定的终止时限也就在10天后的12月31日。这意味着苦等一年的ST黑化投资者最终等来的可能不会是一个乐观的结局。

　　“11月以来，目前还没有借壳重组的个案过会，从监管层目前的态度来看，下一家过会的借壳公司将具有一定的风向标的作用。”一位投行人士如是说。

　　等待审批中的借壳个案一览

　　代码 名称 方案进度 增发价格 增发数量(万股) 预计募资(亿元) 发行对象 预案公告日 股东大会公告日 预测净利润(万元)

　　000156.SZ ＊ST嘉瑞 股东大会通过 2.00 97，809.00 19.56 机构投资者 2011-8-19 2011-9-6 9，026.93

　　000665.SZ 武汉塑料股东大会通过 10.40 21，127.28 21.97 机构投资者 2011-9-28 2011-10-18 10，102.53

　　000767.SZ 漳泽电力国资委批准 5.56 63，213.88 35.15 机构投资者 2011-11-30

　　000801.SZ 四川九洲股东大会通过 8，196.00 6.04 机构投资者，境内自然人 2011-3-11 2011-5-12

　　600179.SH ST黑化 股东大会通过 4.74 141，230.39 66.94 机构投资者，境外机构投资者 2011-4-26 2011-6-3 70，543.78

　　600234.SH ST天龙股东大会通过 5.55 6，756.76 3.75 机构投资者，境内自然人 2011-11-30 2011-12-17

　　600645.SH ST中源股东大会通过 9.39 4，867.00 4.57 机构投资者 2011-3-22 2011-4-9

　　600691.SH ＊ST东碳 股东大会通过 10.36 47，266.34 48.97 机构投资者，境内自然人 2011-3-8 2011-3-28 32，643.99

　　600705.SH S＊ST北亚 股东大会通过 7.72 77，782.81 60.05 机构投资者 2011-6-7 2011-6-30 52，670.95

　　600894.SH 广钢股份股东大会通过 7.14 2，610.87 1.86 机构投资者 2011-5-25 2011-7-21 31，280.51