涪陵榨菜（002507）：毛利率新高带来的业绩超预期

　　事件：涪陵榨菜公布2012年3季报，前三季度实现营业收入5.67亿，同比增长7.75%；实现净利润1.04亿，同比增长56.26%，实现EPS0.67元。其中3季度单季实现营业收入2亿，同比增长1.99%；实现净利润4600万，同比增长61.39%。

　　公司业绩超出我们及市场预期，主要基于毛利率的大幅提升超出我们原先的预期，3季度单季的毛利率达到47.76%，净利率达到23.12%的高位。

　　收入增速下滑主要原因在于渠道调整期：公司3季度单季的收入同比增速仅1.99%，低于1季度的9.04%和2季度的13.28%。增速下滑主要是因为公司自7月份开始对渠道进行调整。针对公司目前战略经销商体系中存在的问题（具体参见9月4日涪陵榨菜投资价值报告），公司已于7月开始分区域分阶段对经销商进行清理、调整，在调整的阶段短期内对销售会产生负面影响。目前调整的重点在华北、东北、西北大区，10、11月份将向华南、西南等大区推进，预计到11月份将会完成全国范围内的渠道调整。

　　12月份公司将会展开明年的销售布局工作，预计明年将实现收入与利润同步的良性增长。

　　从华东大区草根情况来看，渠道下沉工作已经展开，目前华东某一级经销商已新增了20多家二分商，同时协助二分商继续拓展覆盖的终端数目，通过二分商的人员和网络辐射更多的郊区、乡县等传统市场，3季度销售情况环比好于2季度。

　　利润增速超预期主要由于毛利率进一步大幅提升：前3季度毛利率进一步提升到42.2%，而3季度单季的毛利率更是达到了47.76%的历史高位，这主要得益于原材料价格大幅下降及产品价格提升。目前原材料三盐价格一直维持在低位，公司根据不留空池的原则，在原材料价格低位时充分收储，预计到2013年2-3月份公司的贮藏池容量能够达到11.5万吨，基本可以覆盖6万吨左右的产成品原料。我们预计现有低价位原材料能够确保明年上半年毛利率维持在高位。

　　我们依然看好公司作为行业龙头的宽阔护城河，其品牌力以及全国化的市场是其他业内公司无法追赶的。

　　公司通过广告宣传投入，提升知名度带来消费者黏性；同时通过传播的广域度拓展全国市场，共赢稳定的经销体系及灵活调整的渠道策略是渠道建设成功的关键；产品流通市场单价1元，消费者价格敏感性低，且单包净利极低，小幅的价格提升即可带来大幅的净利提升，其他条件不变的情况下，出厂价提升1%，将带来净利7.7%的提升。同时公司具备优秀的管理体制及管理层，我们看好公司未来稳健的成长。

　　预计涪陵榨菜2012-2014年实现收入7.84亿、9.91亿、12.44亿，同比增长11.25%，26.51%，25.48%；实现净利润1.26亿、1.58亿、1.95亿，同比增长42%，26%，23%；对应EPS为0.81、1.03、1.26元，给予20.4-23.4元的目标估值区间，维持“增持”评级。

　　风险提示：食品安全问题；天灾导致原材料大幅减产带来的原材料价格上涨，将会直接影响到产量及毛利率水平。

　　（齐鲁证券 谢刚）