徐以升

　　如果外汇占款维持弱增长格局，将需要更多信贷增长以推高M2

　　知情人士对《第一财经日报》透露，2012年广义货币供应量M2增长目标被定为14%。这一目标高于2011年全年13.6%的M2增幅。2011年年初曾经确定的M2增长目标为16%。

　　“2011年广义货币供应量增长低于年初目标，但7.5万亿元的信贷总量增长是符合预期的，M2增长低的主要原因，是从9月份开始出现的外汇占款低增长、负增长。这改变了中国货币供应量的增长方式，并将继续影响2012年的M2增长。”一位政策部门人士对本报指出。

　　这位人士强调，由于中国M2的规模基数较大，如果外汇占款继续当前的弱增长格局，2012年实现14%的增长甚至还有一定的困难。2012年外汇占款增长水平预计从2011年的3万亿元减少到1.5万亿元，实现14%的M2增幅，意味着需要增加信贷投放10.8万亿元，这一增幅难以实现。由信贷投放推高的M2，将像2009年一样，整体提高中国经济的负债率、杠杆化水平。

　　外汇占款低增长施压M2增长

　　我国M2的增长主要由外汇占款增量和新增贷款组成。这一格局是2001年中国加入WTO，尤其是2003年人民币升值预期开始之后形成的。到2008年，外汇占款增长在M2增长中的贡献保持在50%左右。在总量规模上，2004年、2005年外汇占款接近2万亿元，2006年、2007年、2010年、2011年均在3万亿元左右，最高的2008年达到4万亿元，2009年也接近2.5万亿元。

　　2011年前11个月，外汇占款累计增加2.88万亿元，其中10月、11月累计负增长528亿元。即便12月份出现正增长，2011年总量将在3万亿元左右。

　　宏源证券债券交易销售部创新业务主管陈旭敏对记者指出，外汇占款近几个月的弱增长既缘于全球经济放缓、美元升值导致的资本回流，也缘于外资对中国经济放缓的担忧。这一格局在2012年还有可能维持，这意味着，即便外汇占款恢复正增长，增长幅度也不会大。预期2012年整体外汇占款增长规模约只有1.5万亿元。

　　中金公司首席经济学家彭文生也指出，预计未来外汇占款增量即便由负转正，也将在低位徘徊。预计 2012 年贸易顺差、FDI流入都会有所降低，进一步考虑到2012年人民币对美元升值幅度的放缓和全年资本净流入大幅下降，预计2012年全年外汇占款增量在人民币 1.5万亿元左右，远低于2011年前11月 2.9万亿的增量。

　　实现14%的M2增长目标，需要M2增量达到12.35万亿元，如果外汇占款只增长1.5万亿元，意味着至少需要信贷投放增长10.8万亿元。而这是难以实现的，目前市场预期的2012年信贷增长约为8万亿~8.5万亿元。

　　换句话说，如果2012年外汇占款增长1.5万亿元，信贷增长8.5万亿元，折算的2012年M2增长速度仅为11.8%，远低于14%的目标。

　　M2增长方式转变推高负债率

　　问题的关键在于，通过外汇占款实现的M2增长，是私人部门通过资产方实现的M2增长；而通过信贷投放实现的M2增长，是私人部门通过负债方实现的M2增长。M2增长方式的转变，将整体提高中国的负债率、杠杆化水平。

　　彭文生指出，在 M2增长方式转变的情况下，预计2012年 M2增长将主要依靠新增贷款来推动，这与 2009 年情形类似，其宏观经济后果有赖于具体的货币政策执行。一个可预见的后果是实体经济将再次面临杠杆率上升。

　　彭文生强调，从外汇占款推动的M2增长，转变为信贷推动的M2增长，将导致不同的私人部门杠杆率。在 2009~2010 年 信贷大幅扩张后，整个经济尤其是企业部门的杠杆率已经显著提高，政策当局对新一轮信贷扩张可能比较谨慎，因此推动 M2增长的信贷扩张能否实现，需要密切关注。

　　前述政策部门人士还对记者指出，外汇占款的低增长，还会转而导致存款的低增长。存款的低增长，由于存贷比的限制，反过来又会弱化银行体系的信贷投放能力，进而弱化M2增长水平。

　　“如果要完成2012年 14%的 M2增速目标，贷存比等宏观审慎监管指标也面临微调的压力。”彭文生指出。在2009年上半年，为了配合当时宽松的货币政策，银监会曾有条件地放宽中小银行贷存比。由此可见，如果需要，2012年贷存比可能再现 2009年的短暂放松或其他形式的微调。