把握2012年中国稳健货币政策的含义，既要从总量上分析，也要从结构上考量；既要从整个经济发展的需要出发，也要从银行业自身的运行规律着眼，这样才能作出正确判断。

　　信贷总量合理增长：7.9万亿元

　　2011年实施的是稳健货币政策，但年末M2增速为13.6%，创近十年来最低水平，因此去年实施的其实是稳健偏紧的货币政策。

　　去年12月初中央经济工作会议提出，2012年继续实施稳健货币政策，并表示要保持货币信贷总量合理增长，这既是对未来的期望，也是对过去的不满意。因为2009年、2010年M2的同比增速分别达27.7%和19.7%，波动明显偏大。

　　今年信贷总量保持合理增长，就是按照过去的思路，M2增速等于GDP增速加CPI增速(实际上更准确的应该是用GDP名义增长率)再加上一个3%左右的浮动值。预计2012年GDP增速为8.5%左右，CPI为3.5%左右，加上3%就是15%，稍微放松一点，则M2增速可以达到16%。

　　与货币供应量增速相比，市场更关心的可能是贷款规模。2009年和2010年均实施积极的货币政策，对应的人民币新增贷款分别是9.59万亿元和7.95万亿元，2011年货币政策基调回归稳健，人民币新增贷款7.47万亿元。

　　2012年若中国的货币政策继续保持稳健基调，一般的理解就是稳中略松。即全年的贷款增量将高于去年。具体看，2000年至2008年人民币贷款年均增速13.48%，假设今年增速为14%至15%，则人民币贷款增量应在7.67万亿－8.21万亿元之间，中间值为7.94万亿元。

　　也有人从外汇占款变化趋势的角度分析，认为2012年要实现稳中略松的货币增长，新增人民币贷款可能要达到10万亿元。这种观点的主要依据是经验公式“△M2=△贷款+△外汇占款”。

　　过去三个月外汇占款连续下降，2012年外汇占款即使增加，幅度也不会大，因此要保持货币增长只有依赖贷款快速增长。

　　这种分析没有考虑到随着金融形态的变化，上述经验公式已经不能完全适用，而应该使用更完整的公式：“M2=国外净资产(主要是外汇占款)+对政府净债权+对非金融部门债权(主要是贷款)+对其他金融部门债权-不纳入广义货币的存款-债券-实收资本-其他”。

　　这其中，除贷款和外汇占款之外，其他各项的影响都在加大，比如之前“非金融部门债权”主要考虑贷款，因为债券市场发展较慢，但今年债券市场有可能加速，银行债券投资规模会越来越大。

　　即使这样，对2012年7.94万亿元左右的贷款规模仍然会有疑问，因为它对应的增速是14.5%，而2011年的贷款增速是15.8%，似乎还更紧了。这里面的关键问题在于，央行去年开始公布的社会融资总量指标。

　　按照央行的解释，社会融资总量更能全面反映金融部门对实体经济的融资支持情况，它与经济的相关性也高于贷款增量，因为贷款只是社会融资总量的一个组成部分。实际上，2011年人民币新增贷款只比2010年少了大约4500亿元(5.7%)，而社会融资总量却少了1.44万亿元(10.1%)。

　　过去一年市场普遍感觉融资紧张，贷款规模减少只是原因之一，其他如直接融资下降，特别是承兑汇票明显少增才是关键因素(2011年新增银行承兑汇票从上年的2.3万亿元下降为1万亿元)。

　　我们预计，2012年社会融资总量有望恢复合理增长至15.8万亿元，人民币贷款占比下降到50%，人民币贷款规模为7.9万亿元，与上文分析基本吻合。

　　货币信贷增长的供求分析

　　大的经济趋势和政策基调，决定了2012年贷款将会略有增加，但增加幅度不可能太大，除了上面的分析，贷款增长还受贷款供给和需求两方面约束，贷款规模能否落在预期区间，还存在不确定性。

　　先看需求。由于国际经济形势特别是欧债危机持续恶化，2012年中国GDP增速继续回落恐怕是大势所趋。若经济增速下降，融资需求也会相应减少，关键在于经济减速的程度有多大，是否会大到足以让决策层放松政策、实施新一轮经济刺激的地步？这种可能性极小。

　　首先，2012年的经济放缓是预期之内的。

　　2008年底启动的那一轮大规模经济刺激计划，一个重要原因是突如其来的国际金融危机冲击，经济增长超预期地快速下滑，GDP单季增速从2008年一季度的11.3%大幅下降到6.6%(当时公布的GDP初值分别是10.6%和6.1%)，增速几乎腰斩。而今年的经济增长放缓，将是与政策调控预期相一致的平稳下降。

　　其次，2012年CPI涨幅预计在3.5%左右，比2011年回落约2个百分点，但仍远高于此前十年平均2.1%的通胀水平，通胀压力依然存在。

　　最后，当前的货币存量很高，去年末M2余额约85万亿元，比2007年底翻了一番。高额的货币存量，就像关在笼子里的老虎，一旦放松控制，必然是新一轮通胀。

　　中央经济工作会议确定的2012年经济工作总基调是稳中求进，这就决定了今年不会出台超常规政策。

　　不过，资金需求在总体上保持稳健的同时，在中观层面的基础设施投资领域，特别是保障房建设领域的信贷需求则会增加。

　　前面提到，2011年人民币新增贷款虽然只比上年少增约4500亿元，新增公司类中长期贷款却只有上年的一半(2010年、2011年分别为4.2万亿元和2.1万亿元)，城镇固定资产投资资金来源中，来自国内贷款的部分分别为4.7万亿元和4.5万亿元。

　　多出的部分，不外乎三个途径：上年结余(2009年中长期贷款多出约1.1万亿元)、短贷长用和表外贷款，但这三个途径在今年都将是难以为继。

　　过去两年发行的数千亿元房地产信托，今年将进入偿还高峰期。

　　此外，去年保障房开工1000万套，按照平均两年的建设工期，这些房子大部分将在2012年迎来一个建设高峰期。再加上今年要新开工800万套，因此2012年保障房融资的压力将比2011年更大。

　　为保持刚刚显现的房地产调控效果，政策层面不会因部分房地产开发商经营困难而放松，但需要为已开工的基础设施建设(如铁路、城市轨道交通等)及保障房建设拓宽融资渠道。

　　再看供给。在经历了2009年、2010年两年的天量信贷之后，银行部门为刺激经济增长做出了重要贡献，也实现了规模和赢利的高速增长，但短期过快的增长速度透支了银行的体能，也埋下了一些潜在的隐患。

　　一方面，天量信贷增长消耗了银行的大量资本。尽管几乎所有上市银行在过去几年都通过IPO、增发、发行次级债等方式补充了资本，但仍然都面临很大的资本压力。

　　如果新的资本管理办法实施，银行的资本补充压力势必会更大，甚至会直接限制放贷能力。

　　另一方面，银行业总资产已经超过100万亿元，是2007年的两倍多。但资产规模的快速扩张，并没有带来管理、制度、技术、队伍等软实力的同比例提升。

　　特别是在外部环境宽松、业务快速发展的时期，提升管理水平的紧迫性下降，萝卜快了不洗泥，粗放式经营势必会埋下风险隐患。

　　因此从银行部门的角度，尽管不太可能出现像欧美银行那样的惜贷现象，但无论是资本约束还是管理约束，都要求银行把发展步伐放慢一些，贷款投放稳健一些，留出更多的时间和精力补一补内部管理提升和发展方式转变的功课，建立更加体现资本集约、风险可控要求的内生增长模式，为今后长期可持续发展奠定坚实的基础。

　　银行贷款不可能继续快速增长，一个可行的替代融资方向是发展直接融资。这是“十二五”规划明确的金融改革方向，也是中央经济工作会议强调要加快发展的领域。

　　首先是政府债券可以多发一点，包括国债和地方债，银行购买政府债券消耗的资本金相对较少，而让地方政府更多依靠发债为基础设施建设融资，也可以缓解银行向地方政府贷款过程中的信息不对称、议价能力不高等现象。

　　其次是今年加息预期已不存在，流动性紧张局面也将有所缓解，市场利率下降将为企业债券融资营造良好环境，企业债券融资增加30%、达到1.8万亿元，应该可以期待。

　　支持实体经济需要正向激励

　　与信贷规模同等重要的另外一个问题，是2012年的信贷投放结构。

　　中央经济工作会议和全国金融工作会议特别强调，要加大金融对实体经济的支持力度，体现在银行信贷投放，应该有三个层面的含义：

　　一是支持生产性企业特别是制造业的资金需求，包括国家在建续建的重点工程和项目、传统产业升级改造转移、战略性新兴产业发展等；二是支持居民消费、小微企业、保障房建设、“三农”等民生领域的资金需求；三是严格防范信贷资金流入股市、房地产投机、商品(如收藏品)炒作等领域。

　　上述第三点落实的关键，是贯彻银监会“三个办法一个指引”，特别是受托支付的要求。对前两点，这两年监管部门大力推行的小微企业“两个不低于”的做法可以借鉴。

　　但这样的要求不宜太多，如果对所有重点领域都这么规定，无疑是回到计划经济时代，也失去了“定向支持”的意义。主要还应该立足于建立正向激励机制，鼓励银行加大信贷投放，同时引导和撬动社会资金进入。

　　(作者为农业银行战略规划部资深分析师，文章仅代表个人观点)