《红周刊(博客,微博)》特约 杨玲

　　评估指数的估值是否合理，可用的工具很多，其中市盈率（PE）有较多人认识和使用；然而，受到经济、行业周期、通胀和非经常性项目等影响，传统意义上的PE未必能有效地衡量市场的估值水平，尤其是对于A股这种周期性波动明显的市场更是如此。

　　要排除这些周期或非周期因素对PE带来的影响，一种较可取的做法是参照耶鲁大学教授Robert Shiller所创的经周期调整市盈率（Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio；下称CAPE）。按其计算方法，把经通胀调整的美股除去过去10年实质移动平均盈利。这样作出调整后的市盈率，可消除经济周期等对盈利带来的波动性影响，提供一个更为客观的市盈率数字。

　　事实上，在市况（或经济）好的时候，企业边际利润上升及盈利均会出现较大升幅，令传统PE反映估值可能看似较实质便宜；反之，在市况差的时候，企业盈利则会出现较大跌幅，令PE反映估值看似昂贵。故此，利用传统PE去推敲股市的估值是否合理，或会有误导情况。

　　值得留意的是，企业盈利变化很多时均是呈中位数回归的模式。故此CAPE利用指数盈利平均数的计算方法，便可更客观地评估指数是否处于相对较合理的水平。由于A股历史比较短，真正的经济周期并没有几次，所以我们可以先参考一下美国股市的情况。

　　过去130年，美国股市的10年平均周期调整后市盈率（CAPE）最高点出现在1999年12月互联网泡沫时期，为45倍，最低点出现在1920年8月，为5倍。两者与历史平均值为16.5倍，取CAPE市盈率的自然对数后，最大值与最小值围绕均值对称。

　　对于A股，笔者采用7年平均周期调整后市盈率（CAPE）对A股的整体估值进行判断。在7年CAPE中，笔者做了三个调整：第一，用CPI对历史盈利及股价进行了调整。第二，采用了过去7年的历史盈利进行平均。第三，对年度数据进行了平滑整理。

　　过去6年，A股的7年平均周期调整后市盈率（CAPE）最高点出现在2007年10月，为85.33倍，最低点出现在2005年10月，为19.02倍。

　　为了方便计算，对CAPE市盈率取自然对数。假如A股也遵循对数对称的规律，根据2007年极端高估的顶点数据，在极端情况下，A股CAPE估值有可能低到11.13倍。

　　但是，极端情况毕竟是小概率事件。美国130年的历史上也不过一两次而已。A股2007年10月的疯狂高估值，这种概率为0.36%左右（巧的是，美国股市最疯狂的最高估值也是0.36%左右的概率）。

　　假设A股下跌，发生可能性为5%的较小概率事件，相当于16倍或17倍的CAPE市盈率，对应的上证指数大概为2050点~2150点。而这个位置笔者认为是最有可能的这轮熊市的估值底部位置。这样的话，之前上证指数2132点的最低点极有可能就是最终的底部，当然这还需要进一步观察，退一步说，无论2132点是否为最终底部，但2050~2150点区域是非常好的买入区域，在这个区域买入的时间与空间的代价应该是非常有限的。