银行间隔夜与7天回购利率走势

　　2月6日，7天回购利率（R007）反弹10bp至3.45%，但仍较春节后首日（1月29日）回落约77bp。分析人士指出，季节性干扰退潮后，银行体系流动性将迎来自我修复，资金利率有望回归常态水平。不过，节后流动性的改善程度将不及往年，7天回购利率突破3%的概率不大。

　　资金利率回归常态

　　上周逆回购密集到期，然而资金市场反应平淡，回购利率仅稳中略升。随着逆回购到期影响的消退，自上周五开始，各期限资金利率普遍明显回落。

　　6日，资金面延续宽松态势，质押式回购利率继续整体走低。指标品种隔夜回购利率接力下行14bp至2.79%，相比春节后首个交易日（29日）的水平低约50bp，7天回购利率则在前日3.35%基础上反弹10bp至3.45%，但仍然较29日累计回落77bp左右。

　　当前资金利率回落在意料之内。根据经验，春节过后流动性一般会出现季节性的改善，这主要受节后现金大规模回流银行体系的推动。实际上，流通中现金（M0）的变化正是春节前后资金面波动的主因。以2011年数据为例，其1月份和2月份M0的变化分别为13435.77亿元和-10793.70亿元，长假提现需求导致春节前M0急剧增加，而节后随着现金重新回流银行体系，M0迅速下降。当观察到春节前因M0增长而导致的流动性短期稀缺后，节后随M0重新回落资金面迎来改善自然也就不难预料了。

　　除此以外，当前推动资金利率回落的原因，可能还包括外汇占款流失状况好转，以及信贷投放增加有利于加快货币派生等。

　　继续下行空间有限

　　应该说，在季节性干扰解除后，资金面回归常态顺理成章。外汇占款若恢复正增长也将推动流动性的自我修复。然而，对资金利率的下行空间过于乐观并不可取。市场人士预计，今年节后流动性的改善程度将不及往年，7天回购利率突破3%的可能性不大。

　　这主要受两方面因素制约。首先，此前一直制约资金面的不利因素依然存在。目前公开市场到期量匮乏的状况依旧突出，2月份到期量仅120亿元，而2月15日中小行尚需进行最后一轮保证金存准扩缴，同时随着直接融资规模不断扩大，大盘转债和大盘股发行或将继续对资金面构成短时冲击。

　　其次，高法定准备金率导致节后现金回流的正面影响将不及往年。当前法定准备金率居高不下，随着现金大规模回流银行体系，每月因新增存款而需补交的准备金也会集中增加，即便外汇占款恢复正增长，但只要规模不明显回升，估计只能勉强应付存款自然增加所带来的法定准备金补缴量。

　　根据中金公司的测算，2001年-2011年，历年春节后一个月7天回购利率与上年四季度均值相比大约会回落28bp左右。2011年四季度，7天回购利率中位数为3.58%。如此推算，未来7天回购利率波动的底线应在3.30%一线。本周一，7天回购利率报3.45%，进一步下行的空间不大。中金公司表示，若无额外流动性补充，7天回购利率跌破3%的可能性不大。