我国新股发行制度经历了16年的演变，从1992年之前的新股认购证（表），1996年上网定价及全额预存缴款方式，1999年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式，到2006年一般投资者上网发行和法人配售相结合方式。新股发行制度的演变历程与金融市场的发展和监管条件相关。近几年，证监会先后在2009年发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，提出要完善询价和申报报价约束机制，2010年发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，提出关于扩大询价对象、完善中止发行和回拨机制的改革要求；以及2012年将IPO企业招股说明书预披露时间提前，将IPO审核流程首次公开，标志着新股发行制度的改革大幕又一次打开。

　　现行的新股发行机制在市场化方面取得了显著成果，但目前新股发行仍然存在“三高”现象，即“高发行价、高市盈率、高募资额”。A股市场从2006到2008年，新股首日涨幅在100%以上，新股发行三年连续“零破发”，造成了投资者对“打新股”将获得绝对超额收益的非理性预期。

　　事实上，新股破发在成熟市场是普遍存在的。对比2006以来，美国、英国、日本、中国香港等成熟市场的新股首日破发率都在20%以上，2008年市场环境差的时期，美国股市的新股破发率是50%，香港市场是56%。

　　虽然2009年A股市场IPO重启以来，新股上市打破了“零破发”的神话，但破发率最高的年份也仅有7%。另一方面，2009年以来，新股发行的平均市盈率都在40倍左右，2010年新股发行的平均市盈率接近60倍，创1993年以来新股发行年度平均市盈率的新高。新股首日涨跌幅虽然在近几年有所下降，但2011年新股首日平均涨幅仍有21%。

　　要解决目前“三高”问题，新股的定价制度是市场化改革的重点。根据A股现行询价制度的规定，询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段。初步询价是指发行人及其保荐机构向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。在深交所中小板挂牌的企业，可以通过初步询价直接定价，在主板上市的公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价。

　　目前全球资本市场新股定价的方式主要有荷兰式招标与美国式招标。荷兰式招标按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标机构以相同的价格(所有中标价格中的最低价格)认购中标的股票数额。所有中标者承担着同样的价格风险；而美国式招标法，按照询价对象的实际报价实施配售，意味着机构参与者需要对所报价格和数量需要负全责，报价越高承担的风险越大，可以有效抑制哄抬发行价格的行为。

　　发行机制的改革，不仅需要有效的市场化的定价方法，在网下配售比例及首日新股供应量方面，也都需要有配套的制度，才能从根本上改变A股新股发行的“三高”现状。

　　（作者系国泰君安策略研究员）