2月以来，A股的稳步攀升多少超出预期，而市场所处环境较之前并未发生实质变化。该跌不跌可以解读为强势，但更是一种存量资金的博弈。沪指自2132点以来运行于标准的上升楔形中，这种形态属于典型的下跌中继形态，目前股指已运行至楔形末端，图穷匕见的时点正在临近。即使撇开技术形态，对于市场环境和资金博弈的解析也给出同样的警惕信号。

　　基本面：验证悲观预期

　　从最新的经济数据来看，1月CPI同比增4.5％，高于4.0%的一致预期。而PPI同比增0.7％，增幅创26个月新低，连续三个月断崖式回落，CPI与PPI的“剪刀差”进一步扩大。上一轮PPI的快速跳水出现在08年8月后，对应着上市公司盈利的快速回落，从回落速率来看，去年7月的快速回落基本与08年8月相同，预示着微观企业，尤其是制造业将进入利润快速下滑周期。

　　从2011年年报预告向下修正的公司占比来看，高达七成，显示出这种超预期回落在去年四季度已现端倪，按照3-4个季度的下滑周期计算，今年上半年仍会受到盈利悲观预期的集中冲击。最值得警惕的一个时间点就是年报密集公布期，一者年报中去年四季度环比快速回落的趋势会跃然纸上，二者伴随年报披露的一季度预告又会冲击市场的神经。根据wind数据，中小板最新PE为28.12倍，较1664点的14.79倍仍有80%的溢价。深圳A股的最新PE为24.72倍，也远高于08年底14.54倍的估值。从这个层面看，管理层提到的市场投资价值更多是低市盈率权重股带来的预期修复，而处于转型和微观前沿的小盘股仍面临很大的价值回归压力，这种内伤性估值向下修复并不是消息面利好和政策刺激所能对冲的，有其必然性。

　　虽然上述预测从目前而言略显悲观，但越来越多的行业信息却印证了上述判断。首先，BDI指数(波罗的海干散货指数)创1986年8月以来的25年新低；其次，80%多晶硅企业已停产，上市公司集体深陷泥潭；再次，今年1月份我国乘用车产销量分别同比下滑23.7%和16.5%；另外，环渤海地区动力煤价格已经连续第十三周下降；同时，1月铁路基建投资仅87亿元，同比骤降76%，降至2009年以来3年最低点；最后，春节以来钢材库存大幅攀升，比节前增加28.7%，不论从库存增加绝对值还是幅度来说都超过前两年。也许上述数据夹杂着节日因素，但整个下行趋势却十分清晰。

　　政策面：扰动因素成掣肘

　　政策松动是此轮反弹的核心逻辑，但越来越多的证据表明，这种乐观预期并不成立。央行货币政策执行报告提到对增长谨慎乐观，但对通胀仍保持警惕。今年M2的增长目标也仅为14%，整体上通胀压力的反复和海外局势的不明朗都会制约政策腾挪空间，市场所预期的明显松动不会出现，更多是一种小碎步式的松动。1月M0和M1的急跌有节日因素，相对于M2的稳定，M1的急跌说明实体经济需求不旺，这种转型中的阵痛并不是投放流动性所能治愈的。

　　一个值得警惕的信号是，1月信贷数据远低于预期的同时，存款同比减少8000亿。从这个角度考虑，货币数据低于预期的主要原因是惜贷以及无钱可贷。98年和08年底的经验表明，在经济持续下滑、海内外不确定性因素较大的情况下，银行往往不太愿意放款。而这些深层次的因素很难用简单的节日因素一笔带过。市场对降准预期很高，但存款的流出会使银行的可贷规模下降，即使准备金率降低，也只是对冲存款外流的冲击。尤其是存款大幅减少这一因素并未被市场所预期到，一旦这种超预期因素计入考量，那么降准的边际效应会快速递减。

　　存量资金博弈：困兽犹斗

　　技术上，上升楔形马上要接近变盘临界点，以近期的量能上看，市场出现特例（即向上突破）的概率极小。周五面临期指交割，市场的融资密度又没有明显降低，而市场环境又不如人意，但市场却迟迟横盘不跌，空头踌躇、多头犹豫，这恰恰是临界点将至的一个信号。每轮反弹的临界点都是空头翻多入场的时候，这不是巧合，而是博弈，存量资金做反弹的目的为何？空头不翻多，推高的筹码如何换手？再往上涨，大家都会减持，因为经济形势都大致有底，伴随着点位升高的融资压力也会让人不寒而栗。如果在利空夹击下快速下跌，也必然会遭致止损盘的兑现。因此中庸之道的“磨”成为近期走势的核心，尤其是在中交建发行、期指交割日的节点，市场该跌不跌，又难大涨。但殊途同归，反弹的形式和过程如何，终究不会改变中期趋势。理性投资者需要做的就是在磨顶的时候逐步兑现，因为个股见顶与指数见顶并不同步。近期盘面上领涨的周期性股和权重股已率先熄火，小盘股不分板块和热点的轮番补涨也是反弹进入尾声的一个重要迹象。既然是存量资金推动的反弹行情，也无需纠结于反弹结束的那个临界点，在相对高位选择观望是更理智的做法。