阿里巴巴和雅虎的角色博弈，也是双方资本的博弈，通过“双现金充裕剥离”的交易方式，一方面阿里巴巴重获大股东地位，另一方面雅虎也获得所需资金并得以免交高额税款。

　　文/邓光荣

　　缘起：联姻的七年之痒

　　2005年的七夕，雅虎与阿里巴巴签署合作协议，雅虎以10亿美元加上雅虎中国的全部资产，获得阿里巴巴集团40%的股权，阿里巴巴同意成立雅虎中国运营部。收购的内容数度修改，最终定格在2.5亿美元现金+价值3.6亿美金的淘宝网股票+未来有条件3.9亿美金这三部分的总和换购阿里巴巴40%的股权。

　　雅虎和阿里巴巴联姻，这是中国互联网迄今为止最大的并购案。这个交易在并购之初就有了硬伤，很难说清楚是谁收购谁，雅虎和阿里巴巴剪不清理还乱的关系决定了未来谁发展得更强，谁就会起到更多的主导作用。

　　7年之前，雅虎正处在辉煌的时刻；7年之后，雅虎已经从落后走向没落。雅虎的产品淹没在一众的竞争者中，软件败于Microsoft、搜索败于Google、社交败于Facebook，而雅虎又没有更好方法来改变这种困局。反观阿里巴巴的7年里，发展迅速，成长为一个全球电子商务的领军网站，并于2007年11月6日登录港交所。

　　更为关键的是，目前雅虎每股16美元的股价中，来自于阿里巴巴和雅虎日本的股权价值就达每股14美元，也就是说雅虎美洲的股权价值仅为每股2美元。

　　从2011年底开始，传闻雅虎寻求出让部分股权以加强雅虎在线平台建设，甚至与私募股权公司银湖和TPG进行了秘密的谈判。雅虎出让股权，急的反而是阿里巴巴，因为不管谁接手雅虎出售的股权，都牵扯着和阿里巴巴的股权投资关系。阿里巴巴近年来也一直探讨着怎样从雅虎手中回购其所持有的阿里巴巴的39%股权（2009年三季度，雅虎出售了所持阿里巴巴1%的股份，获得了9800万美元税前收入；而到了2011年底，1%股份估值为4.8亿美元，差额巨大）。

　　计划：双现金充裕剥离

　　阿里巴巴方面自然极力希望回购雅虎持有的股份，而且根据当初合作的协议，阿里巴巴有优先回购股权的权力。假如雅虎出售部分股权给其它投资者，出售成功了，那么将面临大额的税负。

　　双方各自为政，但有一个共同的利益纽带。雅虎董事会正考虑通过达成总金额约为170亿~180亿美元的复杂免税交易，将其所持阿里巴巴集团的股份由目前的39%减至15%，出让约25%持股给阿里巴巴，并将35%的日本雅虎股权全数转给日本软件银行。

　　这里的免税交易是一项叫做“双现金充裕剥离”（double cash-rich split-off）交易。

　　双现金充裕剥离涉及三家公司，具体的做法是这样的：A公司和B公司交易，先由A公司成立或者收购C公司（如果是成立的公司，那么A公司向C公司注入现金或资产；如果是收购的公司，方法一是保留C公司的现金或资产，方法二是A公司向C公司重新注入现金或资产），然后A公司用C公司与B公司进行股权置换，交易完成后，B公司就会同时获得现金和资产。

　　在这个雅虎和阿里巴巴的交易里，A、B、C公司已经很清楚了，A指的是阿里巴巴，B指的是雅虎，而C到目前依然是未知数。

　　然而，事情不会就此简单。

　　首先，阿里巴巴和雅虎双方必须达成协议，才有下一个步骤；然后，C公司的主体必须得到A、B、C三方的同意；再者，意属阿里巴巴股权或者雅虎股权的其它投资方也会左右交易，时间成本也会考验交易的效率。

　　在资产方面，传言雅虎看中的有Hulu、WeatherChannel、MSN等业务。雅虎不单是老虎，而且还是个老狐狸，因为除了现金收益外，雅虎还要获得资产，而这部分资产在未来是有增值预期的。因而不排除雅虎要求阿里巴巴将旗下的一些优质资产注入到C公司了。

　　解答：股权回归是最优解

　　目前，意向竞购雅虎的机构或投资者包括Microsoft、TPG、银湖、新闻集团等，雅虎方面自然想卖个好价钱，在众多的投资者博弈中，自然占据优势地位。面对迟暮的雅虎，阿里巴巴一方面要考虑交易价格的高低，一方面又要考虑雅虎方面的态度。阿里巴巴没有其它选择，要么全力以赴，要么供手让人。但是如果阿里巴巴的股权被一家不友好的公司收购，那么阿里巴巴未来的发展就会出现变数，因而这是决定阿里巴巴未来命运的买卖。

　　去年的支付宝风波闹得沸沸扬扬，抛开法律和道德的层面来说，阿里巴巴给外界的一个信号就是，阿里巴巴的决策依然掌握在创业团队手里，这是一个筹码。目前阿里巴巴陆续将一淘网、淘宝商城等从淘宝网分拆出来，不排除这是阿里巴巴创业团队以防万一，给自己一个后备筹码。

　　如果雅虎董事会拒绝该提案，阿里巴巴及软银已经准备好联合私人股权投资基金竞购雅虎的全部业务。有消息说，贝恩资本和黑石集团已准备联合阿里巴巴和软银以250亿美元收购雅虎，但是政治因素已经决定全盘收购的机率是微乎其微。

　　当然，还有另一种情况，阿里巴巴以外的财团全盘或部分收购雅虎股份，然后做顺水人情，通过协议将股份或投票权重新转让给阿里巴巴，以获得额外收益，但是这个方法有点多此一举了。

　　综合分析来说，雅虎将手上阿里巴巴的股份出售给阿里巴巴，无疑是最优的选择：一、根据双方之前协议，阿里巴巴有优先回购股权的权力；二、阿里巴巴对股权的强烈意愿，有利于雅虎借机要价，获得更高的价位；三、最重要的是，如果阿里巴巴赎回股权，根据当地税法的规定，此类交易不被视为资产出售交易，不会被征税，大约节省50亿美元税金。