沉重的债务，连年的亏损，尚未成熟的租车市场，新鲜出炉就遭质疑的财务报告，使中国最大租车公司的美国之路布满荆棘

资料配图：神州租车。 小安/CFP

　　中国最大的汽车租赁公司神州租车把车“开”到了纽约，计划募集3亿美元资金。中国概念股在美国资本市场仍处寒冬，神州租车的IPO冲刺，将会带来一缕春风，抑或更深的寒意?

　　2012年1月19日，神州租车向美国证券交易委员会(SEC)递交上市申请，成为近五个月来首家启动赴美上市的中国公司，也是去年中国概念股财务造假事件频发、SEC制定“海外企业在美上市”新规之后第一家在美申请上市的中国企业。1月底，华尔街一位投行人士向财新记者透露，神州租车高管已抵纽约预路演，摩根大通为IPO承销商，艰难的议价过程正在进行。神州租车计划最多募集3亿美元，所筹资金将用于归还债务和购买车辆，目前未透露拟发行股份数量或价格区间。

　　成立于2007年9月的神州租车，总部位于北京，主要业务是提供短租、长租及融资租赁等汽车租赁服务，以及GPS导航、道路救援等配套服务，是中国服务网络最大、服务网点最多、车队规模最大的全国性汽车租赁企业。

　　罗兰贝格的一份汽车租赁行业分析报告认为，中国汽车租赁的市场需求、汽车政策(限购和车改等)、重资产、寡头竞争等特征，令国内租车市场潜力无限，近三年国内将出现10家-20家全国连锁汽车租赁公司，各自规模都将从千辆级别上升到万辆级别。

　　根据1月20日GIA(全球工业研究机构)对30多个国家的市场研究报告，2015年全球租车市场规模将达到589亿美元，新兴市场具有很大成长性。美国租车公司Hertz、Voris、Zipcar都已纷纷走向了资本市场。这些都激发了中国从业者和投资者们的热情。

　　神州租车提供的申请文件显示，截至2011年12月，神州租车在中国66个城市拥有超过500个租车网点，车队规模约26000辆，是同业中第二名的4倍。不过，随规模而来的还有不断增长的亏损。2009年、2010年和2011年前九个月，公司净亏损分别为320万元、4330万元和1.176亿元人民币。同时，中国租车业极为分散，市场排名第一的神州租车市场占有率不足4%。

　　这样的业绩无法满足国内上市的盈利要求，赴海外上市因此成为神州租车惟一的选择。神州租车希望成为中国汽车租赁业的“第一股”，但沉重的债务，连年的亏损，尚未成熟的中国租车市场，扑朔迷离的财务报告，都让其上市之路布满荆棘。

　　双重试水

　　2011年末，SEC出台关于海外企业在美上市的新规，主要内容是提高借壳上市门槛，以对外国公司通过反向收购在美上市加强监管。这使投资者们重新加大了对IPO的重视。

　　此外，SEC要求外国公司只能通过该委员会的EDGAR系统公开提交上市申请。此前企业可以先“秘密”申请，根据要求进行调整后再将正式申请公开。新规对海外申请企业在透明度和真实度方面提出了更严格的要求。

　　过去一年华尔街做空中概股风潮的影响延续至今，加之SEC的审核从严，受此影响，自2011年8月土豆网上市后，盛大文学、迅雷、拉手网等纷纷推迟在美上市日程。神州租车能否打破这个僵局，首先要过的就是SEC这一关。

　　上海道富资本项目经理吴斌曾参与过一家租车公司的尽职调查，其后对国内租车行业的前景都发生了怀疑。针对神州租车的IPO文件，他公开提出三大质疑。首先，车辆折旧率过低。根据招股书发布的车辆价格分布区间及各时间点的车辆数，吴斌推算其三年折旧率在39%-45%左右，也就是年均折旧率仅13%-15%，而其竞争对手一嗨租车融资时公布的年折旧率为19%。如按照19%折旧率来算，神州的毛利率将变成负数，而2011年前9个月的净亏损会从1.17亿元变成近2亿元。

　　此外，吴斌还认为神州租车的直接经营成本过低，管理成本过高。他的依据是，招股书披露2011年前9个月神州租车的管理费用7789万元，相当于人均12万元，大大高于同类公司的数据，也远高于神州2010年前9个月的管理成本(1552万元)。吴斌认为这有可能是部分直接经营费用转嫁到了管理费用中导致。吴斌还认为，神州租车2009年的某些财务数据，如平均单车租金327元、出租率65%、净亏损315万元等，也难以令人信服。

　　租车业分析师刘艳涛认为，如果不促销，神州租车的实际出租率应在50%以下。计算出租率的基本数据包括租赁基础价格和出租天数。即假如神州租车的实际出租天数是365天，但如果其租赁价格是基础价格的五折，出租率实际只有50%。出租率过低必然造成企业入不敷出，神州近年为扩大规模一直大力降价促销，这是导致出租率低的原因。

　　租车行业是一个重资产、低利润的行业，也是一个需要大量“烧钱”的行业。“这次神州的IPO堪称主流中概股IPO历史上复杂因素最多的公司了。”吴斌告诉财新记者。

　　在资本市场未有明确回暖迹象的情况下，神州租车赴美上市无疑冒了很大风险，它既将测试出美国资本市场对中概股的真实温度，也会成为中国租车业这个尚未成熟起来的“烧钱”行业在资本市场的一个大考。

　　联想的赌注

　　亏损并不是企业能否在美上市的决定性因素，汽车租赁属于重资产行业，负债率高，前期因投入大将带来较长时间的亏损，属正常现象，关键是在可预期的商业模式下，能否形成规模扩张与滚动融资的良性循环，最终实现盈利。

　　美国排名前三的汽车租赁上市公司，除Zipcar的资产负债率不到50%，Hertz、Aris的资产负债率分别达到80%和95%，但是由于有完善的汽车保险、银行金融和信用担保体系，除了新成立的Zipcar，几家主要公司都已陆续完成从亏损到盈亏平衡或盈利的转型。在美国的汽车金融政策下，租车公司可以先向汽车厂家支付20%或者更少的首付款买车，余款收到客户租金后按月返还，有的汽车厂家还将车租给租车公司使用，到期后厂家收回卖到二手车市场。

　　“在很多国家，你会发现不是租车公司在玩，而是银行在玩租车。租车公司大量举债，银行赚的是利差。”吴斌说，租车行业很稳定，现金流好，赚的利润率能和银行的利差比拟，银行就愿意举债。银行一般要求每年3%-5%的净利润率就够了。

　　但中国情况不同，融资一直是这个行业的难题。汽车金融刚刚起步，长期亏损的民营企业很难从银行获得贷款，也难以与汽车制造企业建立信用合作。只能通过其他融资方式解决，比如债转股式的股权融资和股东担保贷款。

　　神州租车自2007年9月在北京成立后就面临资金短缺及激烈的行业竞争问题，加上金融危机爆发，神州租车运营一度极为艰难。神州租车开始加速度扩张，是在联想控股入股以后。2010年9月15日，联想控股宣布以“股权+债权”形式，向神州租车注资合计12亿元，持股超过51%，神州租车由此成为联想控股旗下第六个核心企业。这12亿元注资中约10亿元是债权融资。联想控股赌的是神州在资金杠杆下快速扩张获得市场地位，继而股东可盈利获益或上市套现。

　　有了联想做后盾，神州租车先后收购华东租赁、北辰租赁，打进企业用户市场;同时大手笔扩充车队，2010年神州租车斥资6亿元一次性采购了6000辆车。2011年原本打算投资30亿元采购25000辆车，该计划后来打了折，招股说明书显示，2009年末，神州租车的车辆拥有量为692台，到了2011年末，车队规模翻了37倍，达到26000台。其运营范围也从2009年末的30个城市、65个服务点，达到2011年底的66个城市、520个服务点。

　　神州租车还砸重金进行广告推广和低价促销。2010年9月神州租车全线价格下调30%—50%，当年12月1日又开始新一轮低价租车行动，旗下95%的车型租金价格再降一半。

　　业内观察家指出，汽车租赁的资金回笼期一般为两到三年。中国汽车租赁企业目前都处于等待收获的资金周转期。神州租车尤其如此，2011年爆发式扩张势必为其带来更为巨大的资金回笼压力。在被联想控股收购之初，神州租车创始人陆正耀曾在2010年表示要在未来两年达到3万-5万辆的规模，但从2011年春天以后，神州租车的购车速度就明显降低了，资金压力可见一斑。

　　低价促销让神州租车很快扩大了市场占有率，在培养个人消费者租车习惯上，也的确起到了很好的效果，代价则是亏损。在一些投资界人士看来，价格战的负作用是易打难收，“就好比一个商场老是打三折，那你卖正价的时候就没有顾客了”。

　　吴斌分析认为，联想控股收购神州租车，主要是为其整体上市做准备。租车行业属消费服务板块，有利于平衡联想控股的产业结构;同时，租车行业在金融政策支持和管理经验稳定的情况下，能获得远高于净资产投入的巨大现金流，正好可以为母公司联想控股的投资所用。然而，神州租车运营状况并不理想，近一年来亏损上亿。对于准备在三年内实现整体上市的联想控股来说，这或许是公司将其剥离出来单独上市的主要原因。

　　神州租车上市申请文件显示，联想控股高管刘二海和朱立南掌控的Grand基金累计向神州租车投资近2.2亿美元，占股64.49%。在神州租车高达20多亿元的巨额负债中，一部分是联想控股担保贷款，一部分是联想系控股参股的金融公司合作担保贷款。

　　鸿元资本副总裁李新颜认为：“投资几十亿元大量采购车辆、扩张、做广告，同时还面对高额的贷款利率、高额的车辆折旧、高额的运营管理费用、有限的市场和收入、不高的出租率和利润率，神州租车想盈利太难了。”更为严峻的是，神州很快将面临大量的还款压力，如果不能顺利登陆资本市场，其资金链风险会越积越多。

　　争夺“第一股”

　　计划上市融资的不仅有神州租车。在汽车租赁业内，神州租车、一嗨租车、至尊租车三家公司近年来一直在上演争融资、争市场、争上市的故事。中国租车行业“重资本、拼规模、融资难”的性质，也决定了谁先上市谁就在融资问题上打开了窗口，更有机会成为行业寡头。

　　2011年初，神州租车强调自己的上市目标定于2013年-2015年，至尊租车则仅是争取更多融资而已，率先宣布年内在美上市的，是总部设于上海的一嗨租车。

　　一嗨租车成立于2006年，目前在全国50多个城市提供租车服务，创始人章瑞平出身IT行业，以自己在美国售卖的车辆调度软件为基础，针对中国市场特点开发了新的IT系统，在调度管理上高人一筹。2008年—2010年，一嗨租车共完成三轮共计9500万美元的融资。

　　但2011年初，就在一嗨租车宣布计划赴美IPO融资1.5亿美元之时，突然爆出其代驾租车业务涉嫌违法，被指为国内最大的“黑车”机构。代驾租车是国内汽车租赁行业较常见的一种经营方式，即在出租车辆同时提供驾驶员服务，一嗨租车一直将此作为主要特色大力宣传。而神州租车则在2011年3月宣布停止代驾租车业务。根据2011年4月27日交通运输部下发的《关于促进汽车租赁业健康发展的通知》，“汽车租赁企业未经许可，不得擅自从事道路客货运输经营活动”，代驾租车被一些人士解读为客运运输。

　　盈利能力最好的代驾业务被冲击，一嗨租车损失巨大。“黑车”事件迫使一嗨租车被动地全力发展自驾租车。就在此时，神州租车发动低价战，令对手疲于应对，加之做空中概股在美股市来势凶猛，直到2011年第四季度，一嗨租车上市计划都未能如愿。

　　一嗨租车并未放弃上市打算。2月8日，神州租车申请上市如火如荼之时，彭博资讯引述消息人士的话说，一嗨租车已聘请德意志银行和巴克莱银行安排其上市事宜。该人士表示，一嗨租车有望在2012年内上市，IPO融资计划仍是1.5亿美元左右。

　　不过，被狙击过一回的一嗨租车董事长章瑞平在接受记者采访时出言谨慎，“目前一嗨还没有明确的上市计划时间表。现阶段我们的重中之重是如何保持企业的健康和稳健发展。”他同时表示，对业内“一些企业”动用不良商业竞争手段非常不满。

　　吴斌分析认为，一嗨租车当前最痛苦的应该是之前布下的节奏被彻底打乱。“一嗨租车此前已有三轮融资，第三轮融资时的安排就是为上市定制的，被打乱后现在很难再找到私募进入，又没有联想那样的金主做债权融资，这个规模去IPO相当尴尬，特别是神州已经先申请了。”吴斌表示，神州租车的压力可能比一嗨更大，因其投入更大，如果此次上市不成功，会有收缩甚至崩溃的可能。他举例说，神州租车光债务就有20多亿元，而现在股东权益只有1.88亿元，仅仅利息就可能把它压死，“惟一的解决办法是大股东继续注资”。

　　资金虽然重要，但长期来看，租车行业归根结底是服务业，用户体验第一，管理非常繁琐。有评论指出，当前神州租车虽然在价格上暂时获得了优势，对消费者有吸引力，但不可能长时间坚持烧钱，即使上市成功，一旦价格回归，神州租车在管理和服务上的问题就会显露出来 。

　　寻找租车业的革命模式

　　专业从事中国企业在美融资事务的律师伦纳德(Leonard P. Goldberger)对财新记者表示，现在美国市场对中国公司的信心还未恢复，对企业财务数据、未来前景是否如这些公司所描述的那样美好非常警惕。“我并不大看好神州租车的上市。”在他看来，SEC的监管会更严，短期内对于这样一家持续亏损又没有看到清晰前景的公司，资本市场的投资者会更加理性，2010年曾经的“中国概念”热很难再出现。

　　商业和盈利模式任何时候都是投资者们最关注的问题。过去几年，租车消费意识开始在国内兴起，这在很大程度上得益于神州、一嗨、至尊等新型连锁租车公司的出现，特别是近年扩张最迅速的神州租车。神州和一嗨在美宣传时都给自己打上了“中国Hertz”和“中国Zipcar”概念，这两家分别是总部位于美国的全球最大和美国最大租车公司。不过，中美租车公司的模式和规模都相去很远。Hertz作为全球最大的机场租车品牌服务商，在包括中国在内的147个国家有8000多个门店，现在也是全球最大的设备租用公司，以标准化规范化服务闻名。Zipcar能在上市时遭到追捧，被看重的则并非“租车”二字，而是融合了移动互联网的科技服务概念，其股东之一Greylock，也投资了Facebook、Digg、Groupon等互联网企业。

　　相比之下，中国租车行业目前还在依靠价格战和投资扩张的“低级阶段”，市场分散，缺乏行业标准和服务创新，尚未看到盈利模式和生长周期。

　　李新颜称，租车行业是一个重资产高负债、却缺少差异化空间的类公共服务业，这样的行业一般盈利不高。即使是在国外成熟的租车市场，一般净利润也不超过5%。“因为它的运营成本高，一是折旧，二是日常运营，三是市场推广的费用，光汽车折旧就占运营成本一半以上，毛利率很低。”吴斌则认为，这个行业的同质化程度介于连锁酒店和航空公司之间，“你看看航空业就知道了，经常在亏”。

　　当前，中国主要有四类租车公司：散落于全国各城市的本地微型租车公司、有一定规模的区域性租车公司、外资租车公司以及包括神州租车在内的新型民营全国连锁租车公司，即使是宣称规模最大的神州租车，其全国市场占有率也不过4%。

　　“中国的租车行业还有很大的整合空间，其实美国几年前集中度也没有现在这么高，经过几年金融危机才变高了。”按照吴斌的说法，连锁租车业未来的趋势就是整合，“或许未来，等国内消费者的租车习惯培养起来，租车价格能在一个合适区间时，中国的租车业才能走出亏损。”

　　李新颜认为，在重资产模式下，如果能够利用资本杠杆，租车行业的毛利可能会上去，但上升幅度也不会太快，对整个租车的业态不会产生革命性影响。他建议可以借鉴国际经验，租车公司与汽车厂商混业合作。目前汽车制造企业持续增加产能，加上车牌制度改革的推行，买车逐渐降温，如果汽车制造企业的库存能通过资产托管的模式托管给租车业，做成一个蓄水池，汽车制造企业就能形成每年的固定收入，资产收益类似于物业租赁费“在这种模式下，制造业与租赁业都会发生革命性变化，且两者都能做好自己的主业”。