蒋飞

　　证监会主席郭树清日前接受新华社记者采访时表示，新股发行体制改革的中心任务是使新股价格真实反映公司价值。就此他提出要重点抓好四个方面，对监管机构、发行人、投资者和中介机构都提出了归位尽责的要求；近期将特别抓好买方和承销商的定价责任，同时提高股票流动性。

　　郭树清的上述改革思路很大程度上符合学界长期形成的共识。《第一财经日报》记者近日对话中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉，对新股发行长期存在的定价效率问题进行了讨论。

　　第一财经日报：郭树清主席谈的四个方面的工作，其中针对监管机构自身的内容是“健全股市内在机制，通过放松管制，减少不必要的行政干预，夯实市场机制正常运行的基础”。这里的所谓管制和行政干预为什么会影响新股的定价呢？

　　刘煜辉：中国证券市场建立的大背景是国企脱困，后来金融、能源等领域的骨干国企也相继上市，因此现在上市公司的主体是国有的成分，并且虽然进行了股权分置改革，名义上可以流通，但仍然受到行政管制，企业没有资本自主权，因此事实上没有流通。

　　另一方面，发行方面由于审核制的存在，也受到管制；存量发行的机制没有建立，上市都是以融资为目的的增量发行。发行过程的行政管制，在经济学上是一种“租”，它要实现的话就是在二级市场变现。或者说，上市的成本、利益主体的实现只能通过二级市场来完成。

　　因此，大的背景就是供给有限，估值水平偏高，如果刨掉金融和能源，整体估值水平是很高的，即使是与新兴市场相比。

　　监管层当然意识到上市的稀缺性势必造成高价发行，因此不得不对发行价格进行干预。在很长一段时间内，新股都是实行固定的市盈率发行，比如20倍，这种干预跟二级市场之间存在人造的价差，这就是“打新股”产生很大利益的来源。

　　2009年的新股发行改革考虑得比较简单，就是仅仅拿掉了发行价格的管制。但是这样做的结果却是新股发行价格“一步到位”，出现了所谓的“三高”问题。最后二级市场用脚投票，新股不断破发，发行估值有所降低，一定程度上向价值回归。但是这中间的成本非常高，并且造成了无法挽回的资源错配，大量的社会资本并没有得到有效配置。我们的一项研究显示，2009年6月到2011年4月，中小板和创业板新股平均超募了144%和198%。这些钱或者是趴在账上，或者是进行冒进的投资，最后都会伤害股东利益。

　　应当说，证券市场的行政管制成本这些年是大幅下降的，这么多民营企业能上市，相比过去显然值得肯定。但是新股定价的效率仍然不高，所以还需要进一步的改革。

　　日报：现阶段实行的累计投标询价制度，其初衷就是让具有信息优势和专业经验的投资机构对新股作出报价，承销商进行收集和综合后，最终得出一个最优的定价。但是新股的定价仍然显著高于二级市场的同类公司估值中枢。郭树清也多次谈到这个问题。其原因何在？

　　刘煜辉：累计投标制度，在成熟市场也是一种被普遍采用的制度，它本身没什么问题，只是我们在借鉴的过程中少学了一块——券商的配售权。没有给予券商自由配售权，累计投标制度就没有了灵魂，其内在的激励和约束机制也就无从谈起。

　　我们现在实行的询价制度是这样的：询价机构的报价与未来获得的股票的数量没有直接的关系，最后开始配售的时候仍然是按照一个固定的配售比例。表面上看是大家一碗水端平，没有偏袒谁；但实际上却妨碍了报价的约束机制，询价机构不用为自己的报价负责，那他肯定是往上报价，因为网下机构配售的总量只有20%，落到自己头上更少，即使破发成本也很小，顺水人情谁不做呢。

　　真正的累计投标询价制度，承销商由于可以根据机构的报价配售数量不等的股票。这既是对询价机构的正向激励，也是一种约束。如果一家机构很看好本次发行，就会报出一个比较高的价格，以从承销商那里获得更多的配售，同时也承担相应的风险。

　　另外，我们也可以借鉴香港市场很多成熟的基础性制度，比如缩短限售期，允许上市公司和大股东根据市场情况灵活地启动配售机制。

　　日报：所以郭树清才会反复强调加强定价责任，严格落实参与各方的责任，对涉嫌“共谋”和操纵的行为及时予以惩处。但他也指出长期来看还需要加强投资者教育，完善投资者适当性管理，加大引进机构投资者的力度等。您作为学者还有哪些建议？

　　刘煜辉：郭树清是学者出身，他应该更能理解真正的症结所在，提出的改革方向和理念也符合学界的共识。

　　我想说的是，中国证券市场从一开始就被建设成了一个散户市场，每个股民都可以直接下单进行股票买卖，进行电子化集合竞价，这在全世界都是少有的。电子化的撮合或许也符合世界潮流，纳斯达克就是全电子化的，但关键在于我们的市场因此没有建立起股票经纪制度，而成熟市场的经纪制度及其衍生出来的做市商制度都隐含了信托责任。正是由于信托责任的缺失，才产生了一系列市场主体不能归位尽责的问题。

　　信托责任和代理人制度是现代工商社会最基础的制度，而股票经纪制度也是成熟市场的基础性制度安排。毕竟我们不能要求所有市场参与者都有相同的信息渠道和知识水平，散户主导的市场一定与“炒新”、“炒差”等过度投机如影随形。发挥好信托责任，提升专业的中介机构和投资机构在市场中的影响力，能够有效提高定价效率和降低博弈成本，最终优化资源配置。

　　同时，也需要很多配套制度的实施，比如建立起中国的“401k计划”，让公众通过养老金等长期机构投资者，分享证券市场的收益。