东阿阿胶的利润逐年提升，是因为阿胶及系列产品占比不断提高，而这是不可持续的。未来几年其净利润增长率会逐渐降低，并趋向于阿胶及系列产品收入增长率。

　　本刊特约作者 张荣／文

　　东阿阿胶(000423.SZ) 2011年年报依旧非常漂亮，净利润大幅增长47.05%，但其营业收入增长只有11.98%，且常年大幅低于净利润增长。那么净利润大幅增长的逻辑何在呢？分析发现，公司净利润提升并非由于多次提价，而是产品结构调整所致。

　　东阿阿胶的股价从2005年开始飙升，2009年后更是一飞冲天，各项主要财务指标也都很完美：ROE逐年提升，目前已经到25%以上；三项费用率稳定在29.72%（平均为29.87%）； 净利率也逐年提升，从2005年的12.15%到2011年的31.54%。

　　期间，阿胶块每公斤的单价从2005年前的163元提升到2012年的1049元，平均每年涨幅为28.88%。有人将涨价看做净利润大幅飙升的原因，可事实真是这样吗？

　　从年报中的分产品信息来分析，阿胶及系列产品的收入在2011年主营业务收入中占比84.67%，排名第二的医药贸易只占10%左右，而且后者的收入在2011年下降了46%。

　　请注意，阿胶及系列产品的毛利率从2005年以来并没有太大变化，一直维持在68%左右。即便公司2011年一改之前小幅多次提价的做法，在1月7日大幅提价60%，但毛利率也只有70.83%，只比2010年小幅提高了3.06%，远小于净利率7.43%的升幅，并且同期三项费用率还增加了2.61%。除去2011年，这种差别更加明显。可见涨价并非净利润大幅增长的主要原因。

　　阿胶及系列产品的毛利率是相对稳定的，随着公司毛利率逐步提升的是阿胶及系列产品的占比。公司销售副总经理程继忠在2009年加盟后，其“价值回归”提价策略的核心是突出阿胶及系列产品的地位，压缩其他低毛利的品种。比如2011年医药商业较同期下降46%就是因为出售了部分医药商业企业。

　　目前阿胶及系列产品的收入占比已经高达85%，进一步提高的空间越来越小。在三项费用率基本稳定，阿胶及系列产品毛利率较难提升的情况下，未来净利润增长率会趋向阿胶及系列产品收入增长率。

　　驴皮约占阿胶成本的80%，毛驴的存栏量很大程度上决定其产能。多年前东阿阿胶的设计产能就达到了每年3000吨，但由于原料驴皮供应不足，每年产量2000吨左右，几乎停滞不前，且时有下降，2011年产量不到1500吨。因此将来阿胶及系列产品产量很难大幅增加。而如上所述，阿胶提价只有很小部分贡献于毛利率的提升。这些都是限制阿胶及系列产品收入增长率的因素。另外，2011年年初大幅提价导致销量下降过多，因此2012年初只小幅提价10%，这样阿胶及系列产品的贡献也将小于2011年。

　　2005年至今，公司净利润平均增长率为33.56%，主营收入平均增长率为17.91%，而阿胶及系列产品平均增长率为22.62%（2011年为27%）。初略估计，将来几年净利润增长率有可能下降到20%-30%。

　　近年来，东阿阿胶净利润一直大幅增长，但2007年后就和主营业务收入背离，这种趋势在2009年-2011年尤其明显。可以预见，未来几年净利润增长率会逐渐降低，并趋向于阿胶及系列产品收入增长率。程继忠在2011年底功成身退后离开，是否也是因为意识到要继续辉煌越来越难呢？

　　作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票