李静颖

　　飞鹤国际(下称“飞鹤”，ADY.NYSE)与红杉中国即将走到最后分手的时刻。

　　飞鹤3月30日宣布，据飞鹤国际与红杉资本之间的对赌协议，飞鹤将在2012年4月30日之前向红杉资本中国基金及其部分附属机构支付最终剩余的1630万美元，以回购最后一批65.6250万股股份。

　　眼看期限将至，飞鹤是否有能力偿还这笔资金？飞鹤公布的2011年年报显示，截至2011年12月31日，公司拥有现金和现金等价物约为1540万美元，全部流动性资产合计约为2.005亿美元。

　　按照飞鹤现在手握的资金，勉强可以应付红杉中国此前的约定。而从飞鹤的年报来看，其经营情况仍不容乐观。年报显示，2011年营业收入2.929亿美元，同比增长约3630万美元，增幅达14.2%。全年实现营业利润960万美元。不过，去年全年仍然净亏约107万美元，但相比2010年同期净亏约990万美元已有好转。

　　婴童产业研究中心分析师、亲贝网CEO刘阳告诉《第一财经日报》记者，相比蒙牛、伊利等乳企巨头的体量，飞鹤尚属于一个小企业，这也导致其在面临亏损时恢复的速度相较而言会更慢一点，但企业整体目前已处于复苏的阶段。

　　乐极生悲

　　刘阳告诉记者，2008年的三聚氰胺事件让国内乳企大受打击，而飞鹤成为仅存几家未被波及的乳企之一，它迫切想抓住发展的机会，但由于对渠道把控不强，导致其扩张出现问题，也为之后的业绩惨败埋下了祸根。

　　2009年上半年飞鹤销售额达到1.5亿美元，同比增长102.9%；总利润为9670万美元，同比增长258.4%，最高单月销售额同比增幅达600%。在三聚氰胺事件之前，飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉市场份额为2.7%，2009年迅速上蹿至7.3%。

　　信心满满的飞鹤在2009年与红杉中国签订了对赌协议，而这或许是让飞鹤走向下坡路的一根重要导火索。公开资料显示，2009年8月，红杉中国注资6300万美元获得飞鹤乳业210万股，共计10.5%的股份，彼时飞鹤正从纽交所中小板转至主板。

　　手握充足的资金，飞鹤想要借机超越，但它的如意算盘失算了。一方面圣元、雅士利等品牌强力促销和宣传让飞鹤并未能够一直保持快速增长的势头。另一方面急切想抢夺市场的飞鹤在2009年第一季度进入了北、上、广等一线城市，但由于高昂的运营费用和竞争对手的打压，在2009年年底之前，又悄然退出一线市场上的大超市，撤回二三线城市的大本营。

　　亟待复苏

　　显然，飞鹤发展并未如预期中的顺利。由于2009年未达到收益预期，飞鹤已按照上限向红杉增发52.5万股，至此，红杉持有飞鹤股份上升至13%。这意味着，飞鹤已经在对赌协议的第一条款上失利。

　　按照双方协议，判断对赌协议的第二条款是否生效有两个条件。第一，在协议执行的第三年(2011年)，飞鹤流通股15个工作日中收盘价的均价低于每股39美元。实际上，在红杉入股之后，飞鹤的股价一直都在低位徘徊，2009年12月底，飞鹤股价一度跌破25美元；此后更是一路下探，目前，飞鹤的股价仅在3美元左右徘徊。

　　在股价未能达标的情况下，2010年的业绩能否达标是决定飞鹤以何种价格赎回股票的重要因素。协议要求飞鹤在2009年实现每股收益3美元，或者2010年达到4.3美元。据此测算，2009年飞鹤应实现约6000万美元的净利润，或者2010年实现约8600万美元。

　　然而，2009年飞鹤净利仅为1958万美元，2010年全年更是净亏了约990万美元。至此，飞鹤“对赌”全面失败已难逃厄运。

　　于是，在去年2月，飞鹤发布公告称，将回购红杉中国所持有的262.5万股股份，并在未来一年内分四次共向红杉支付约6300万美元以及相应的利息。

　　虽然当时飞鹤方面称，偿还6500万美元资金不会对飞鹤的正常经营造成影响。但去年8月，飞鹤以1.3亿美元的价格售出旗下两大奶牛场全部股权，这不免让外界对其资金压力心存疑惑。

　　刘阳表示，此举可能是飞鹤资金紧张的一个表现。