□中国社科院金融重点实验室

　　刘煜辉

　　中央银行将人民币汇率浮动的波幅扩大一倍至1%，理论上讲，随着人民币汇率浮动区间的扩大，市场供求力量将发挥更大的作用，央行的自主性可能获得释放，干预市场的频率和幅度都随之会降低。

　　过去十年，面对汹涌而来的外汇占款，央行不得不发放巨量央票和提高存款准备金率予以对冲，央票存量在2008年一度攀升至4.6万亿元，至今中国的法定存款准备金率依然维持在20%以上的高位。未来五年甚至十年，央行所做的工作或将发生巨大变化。这一切来自支撑过去十年货币高速扩张(过去十年中国的平均货币增速为18%)的外部条件的明显变化。

　　外部条件的直接观察窗口是外汇占款。2002-2011年，中国外汇占款从1.78万亿元上升至2011年底的25.35万亿元，特别是2007-2011年，外汇占款增加15万亿元，年均增量为3.1万亿元。然而，2011年第四季度开始，我们见到自1998年以来未见到过的情况，外汇占款连续三个月度净减少，今年1-3月份，外汇占款虽然恢复了正增长，但增量并不高。未来五年，中国进入外汇占款增量锐减时期是大概率事件。今年新增外汇占款可能会缩减至1.2万亿元的水平，甚至更低。

　　逻辑上讲过去十年的外汇占款净增反映了基本面，即全球分工体系发生重大变化，生产链被大规模重组，对应于中国人口结构变化即农业部门人口加速向工业部门转移，引致储蓄率上升；同时伴随着全球化浪潮的配套工业体系建设，产业升级、重工业化、城市化互为循环，顺差累积和强劲的升值预期，导致持续跨境资本流入。然而，这个过程可能已经被2008年的全球金融危机修正。西方普遍进入长期减债期(金融杠杆支撑消费泡沫破裂)，从而凸显出新兴国家短期内无法克服的结构性困难，如产能过剩、资产泡沫累积、人口红利窗口关闭和制度红利衰竭等。

　　同时，美国经济再平衡可能会出现比预期更强的积极因素。美国旨在“以提升服务业可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济出现越来越明确的长期回报率回升预期。美国就业数据转暖的趋势也逐渐明确。这些或将逐步改变过去十年全球资本流动的方向。

　　面对未来外部条件的变化，中国央行将逐步变得繁忙，但依然不能获得完全的自主性释放，因为这受困于人民币资产高估和巨大的人民币下行压力。央行对外可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场(特别是离岸市场)的人民币趋势性贬值预期；对内或需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的都是稳定和平滑人民币资产价格下行压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济失速。因为过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此产生通缩效应。

　　央行坚守人民币兑美元中间价6.3防线的时间，取决于央行调控国内流动性的政策空间。基础货币的改变来自于三个渠道——外汇占款增量、央票到期和财政存款释放。若外汇占款增量大幅减少，基础货币增长压力将会很大。去年的央票到期1.7万亿元，而去年的外汇占款增量还有2.77万亿元，尚且无法抵挡基础货币的减速，更何况今年央票到期的量只有7600亿元。因此，释放财政存款的压力会变得巨大。严格地讲，过去十年中，由于外汇占款增长迅猛，财政存款释放还没有遇到真正压力，直到去年四季度由于外汇占款出现了净减少，财政存款最后突击释放了1.6万亿元，但依然没能撑住基础货币增速从去年三季度32.8%的高位急速回落9.6个百分点至年末的23.2%。

　　随着时间推移，央票余额会越来越少，目前存量尚有1.8万亿-1.9万亿元，估计2013年末基本就要告罄。而经济下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少趋势。

　　故此，如何保证基础货币维持一定增速？恐怕届时央行还得选择现实退守防线，换句话说，人民币兑美元的中间价迟早要回撤至6.4或6.5一线，逐步回撤是未来可以见到的场景。

　　因此，当前央行大幅扩大人民币汇率浮动波幅，其真实的政策含义在于，逐步认识到中国未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降是一个长线现象，而不是短线表现。人民币汇率弹性的逐步增加，更现实的功效是为未来这一时间点的到来准备技术条件。

　　释放准备金率理论上是可以提振货币乘数的，但是真正实现则取决于商业银行信贷的意愿，如果经济内生收敛而使银行行为逐步谨慎，恐怕货币乘数的中枢也得下移。当然这是好事，未来5年中国货币增速中枢显著下落到名义经济增长之下是大概率事件，中国货币化比例已经到1.9倍的高度，已经进入货币化尾声。

　　因此，货币条件正在发生深刻的变化，由此人民币大类资产繁荣期拐点或将到来；此外，经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩效应；人民币升值压力大幅减轻，甚至产生贬值预期。