□国浩律师(上海)事务所合伙人钱大治

　　实施改革开放30余年后的今天，中国金融领域的变革已经进入到了攻坚阶段，面临着社会转型时期巨大的内外挑战，更加面临着输血国民经济、凝聚民间资本，稳定社会情绪的艰巨任务。在新一轮金融制度顶层设计的构建过程中，发展的资本市场和原有的制度建设中的系列问题和矛盾也会逐步呈现；在仍未远去的金融危机依然可能导致经济衰退的重压下，中国资本市场能否维持稳定乃至持续发展为世人瞩目。

　　在此背景下，《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》的出台，对于构建更加规范、完善、活跃的中国证券市场的重要性与迫切性，可以说是如何强调都不为过。而社会各界最为关注的核心问题在于：和以往发行体制相比，征求意见稿所体现的改革内容到底有何新颖独特之处？在充分保护中小投资者权益，促进发行审核体系公开透明，从看重事前审核、实质判断到看重信息披露、事后监管这样的改革理念下，是否能够在制度建设上突出亮点、实现突破？

　　《指导意见》公布以后，其中许多内容所体现的监管新理念备受金融界、法律界的关注。其中所涉及到的“在首次公开发行新股时允许部分存量股份的转让”(即存量发行)问题，也引起了法律界的较多讨论。在此，我们作为长期从事证券法律业务的执业律师，提供看法如下：

　　一、新股发行体制改革是推动证券市场发展的重要环节，必须有所突破创新

　　对于证券发行制度而言，无论是注册制还是核准制，直至今日，实际上没有任何一方能够做到完美无缺，我们更多看到的是两种制度不断互相吸收所长，弥补自身不足。对于新股发行体制而言，作为整个股票市场形成的最前端环节，其本身也是在资本市场不断发展、不断出现新问题、新现象的情况下，进行的不断改良。纵观我国证券市场新股发行体制整整二十年的演进过程，无论从1992年的“额度控制”制度，还是到1996年开始的“数量控制”制度；无论是从2001年结束“审批制”启动“核准制”，还是到2004年保荐制度的实施，可以说任何一个时期的改革，都是对原有体系进行的大幅调整，而任何一项改革的出发点，又都是建立以公开、公平、公正为原则，合理、效率、安全为诉求的证券发行模式。

　　因此可以说，新规超越旧制，本身就是发展的模式，任何一项改革的本身，也都是“有破有立”的过程。而此次《指导意见》在首发之时引入存量股份发行，作为一项发行制度，是在股票供应不足的新股发行背景情况下推行的增加新上市公司流通股数量的有益尝试。我们应当考虑如何使之发挥最大的功效，促进证券市场的和谐、稳定发展，考虑如何对现有的国际实践经验进行分析，建立一套适合我国国情的存量发行机制。

　　二、允许首发过程中存量发行是境外发达资本市场地区的成熟操作模式

　　目前，美国证券发行可以分为两种方式：一是由发行人向社会公众公开发行新的证券(增量发行)，这部分证券可以通过公开市场自由出售；二是老股东公开出售限制性证券(存量发行)。美国关于存量发行的监管规定主要体现在1933年证券法、SEC规则144(Rule 144)与144A中。存量发行在美国公司的IPO案例中已经被普遍采用。深圳证券交易所法律部相关负责人曾撰写论文统计数据，1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，发现采用了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%。

　　存量发行在我国香港地区，则被称为“发售现有证券”，不管是IPO还是再融资时，发行人均可单独或者综合运用存量发行(发售现有证券)和增量发行等多种发行方式。1980年-2008年间，香港市场股票IPO发行中包含存量发行的共有175起，占总发行量(804起)的21.77%。根据香港联交所主板、创业板上市规则规定，发行人可采用的任何一种方式安排证券上市中，就包括“发售现有证券”方式。

　　在我国台湾地区以及日本、欧洲等，存量发行同样已经广泛存在。有研究显示，1980年至2008年间北美、欧洲、亚洲的部分国家和地区共有18757起IPO发行，其中采用混合发行模式(即新增发行结合存量发行模式)的5730起，占30.55%，采用纯存量发行模式(即无新增发行)的289起，占1.54%。

　　在存量发行已经成为其他成熟资本市场中的成熟模式之际，我国作为新兴资本市场国家将其引入，显然并不会导致法律风险，反而对于巨量超募资金的减少、对于专注于创业的原始股东的激励，都是大有益处的。

　　三、允许存量发行并未违反《公司法》第142条立法本意

　　《指导意见》第四条提出允许存量股份转让后，有人认为该规定与《公司法》第142条存在冲突。我们认为，在讨论《指导意见》中提出的存量股份转让是否有悖于《公司法》规定之前，首先应当对《公司法》的立法本意和背景有所了解。

　　《公司法》第142条规定“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”该等立法主要出于两方面的考虑：其一，认定发起人对股份有限公司负有特别的责任，因此发起人必须在一定时间内保留股东身份，因而必须持有公司的股份，以此将公司的利益与其个人利益“捆绑”，从而促使其对于公司的运营保持高度的责任心。其二，维持上市公司在上市以后的运营稳定，保护社会公众投资者合法权益，防止公司上市以后原股东迅速抛售全部股份套现而导致公司持续经营、持续盈利能力的大幅波动，遏制“上市后立即套现走人”这类资本炒作极端情况的出现。

　　依据上述立法本意，那么存量发行是否违反公司法规定，就应当首先考量存量发行实施过程中，这些决定出售股份的老股东是否有“资本炒作”之嫌，首先考量存量发行是否可能对公司持续稳定带来不确定性。从存量发行的价格来看，它必须严格、完整地经历首次公开发行所涉询价、定价过程，绝非单纯“炒作”。与此同时，与其他国家和地区的立法方式相同，对于存量发行，《指导意见》也设立了比《公司法》更严格的限制条件，不能导致实际控制人的变更，允许通过存量发行的方式来获得一定投资回报的股东亦被严格限定在持股时间必须超过三年的范围里面。通过存量发行，新股东能够有更多机会获得发行人股份，原股东能够获得适当前期投资回报，可以说是寻找到了新旧股东共同参与发行人管理、运营的利益最佳结合点，具有充分的合理性，与原股东借IPO之机“跑路”存在本质差异，并未违反公司法立法本意。

　　四、存量发行并未违反《公司法》142条具体规定

　　仔细推敲，我们可以发现，《公司法》第142条规定的是：“公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让”，其所强调的是“公司公开发行股份之前”所已经发行股份的持股锁定状态。而《指导意见》则明确可以“在首次公开发行新股时，推动部分老股向网下投资者转让，增加新上市公司可流通股数量”，其所强调的是“公司首次公开发行新股之时”允许所已经发行股份的部分转让状态。因此，我们只要进一步明确“公司公开发行新股之前”这一时间节点，就不难解决大家的困惑。

　　我国《证券法》已经明确：公开发行证券以国务院证券监督管理机构的核准为法定前提条件。《证券发行与承销管理办法》等部门规章则进一步细化了《证券法》上述规定，将公开发行证券的步骤依次明确为询价、定价、发行、上市交易等几个环节。而在具体实践操作中，网下向询价对象配售和网上向社会公众投资者定价发行的时间节点不可能完全同步进行，网上申购与会计师事务所的验资工作也不可能完全同步进行，因此可以说，公开发行证券行为本身就是一个持续、不间断的过程。如果要明确一个公开发行证券的时间点，我们只能将国务院证券监督管理机构的核准作为公开发行证券的启动时间，将申购日后会计师事务所出具验资报告确认实际到位资金作为公开发行证券的完成时间。在此期间内经由主管部门核准、完成转让的存量股份，又如何能够被界定为公司法142条所明确的“公司公开发行股份前已发行的股份”呢？

　　换一个角度研究，在首次公开发行股票成功之后，必须经过交易所审核同意，发行人所公开发行的股票也才能够成功上市。公开发行股票并不等于股票就已经能够成功上市，发行结束距离企业上市也存在时间差距，而《公司法》规定的限制公司公开发行股份前已发行的股份转让的时点是自公司股票在证券交易所上市交易之日，并未禁止上市交易日之前的股份转让。因此，在上市交易之前的发行过程进行存量发行的，也并不违反现行公司法的规定。

　　综合以上推论，我们完全可以得出结论性意见：存量发行完全以现有的包括《证券法》在内的证券法律法规体系为依托，并未违反现行《公司法》第142条的具体规定。

　　五、存量发行能够进一步推动公司法律法规架构体系的发展

　　我们必须承认，法律是具有一定的滞后性的。随着中国经济的不断发展，社会不断变革，无论是刑事法律体系还是民商事法律体系，都有许多可以调整改善之处。我们在研究旧版《公司法》之时，不会想到新版《公司法》很快就取消了公司对外投资比例的限制。而现行《公司法》在2006年1月1日实施之后，也一定会有不符合经济发展需求的条款要尽快修改。尽管我国修法的程序比较复杂，其过程将很漫长，其修改也需要一定的实践作为基础，但是在一些问题上作出并不违背禁止性规定的解释，是考虑到实践的需要，同时也为《公司法》的发展奠定了实践基础。对于这些新举措，我们无疑应当以发展和前瞻的态度来对待，而非受制于当前某些似是而非的立法规定而举步不前。本次IPO发行改革中引入存量发行制度无疑是一次前瞻性的创举。我们完全可以在通过以上方式探索试点存量发行后，总结经验并进一步完善，视进展情况在未来逐步推动相关法律法规的修订工作。