刘东亮 招商银行金融市场部高级分析师

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　　人民币波幅放宽、允许银行隔夜持有美元空头等新政推出至今，已过去3个交易周，从市场表现来看，波幅并没有出现预期中的放大，反而较新政出台前收窄，即期汇率的波动率已大幅下滑至接近历史最低水平。

　　市场价格的窄幅波动，凸显出成交量下滑与银行的谨慎心态。境内的人民币市场，参与主体为银行，银行的交易大体分为两部分，一是代客盘，二是自营盘，在扩大波幅前，自营盘对活跃市场起到了重要作用，而在扩大波幅后，银行普遍收敛了自营盘交易，市场活跃度因而下降。

　　两点原因导致了银行的谨慎心态，一是扩大波幅后，使得价格边界扩大，就好象在小岛上住惯了的人，突然来到广袤的大陆，四顾颇有茫然之感；二是允许银行隔夜持有美元空头后，市场的双向风险突然加大，机构间的博弈局面被放大，但却并无“趁手兵器”可用。在这些因素制约下，我们不仅没有看到市场的活跃，反而看到银行主动收缩了自营盘头寸。

　　对于接下来人民币外汇市场的运行，以下几点急需破题：

　　一是中间价的形成机制。中间价对人民币汇率一直起到“推波助澜”或是“定海神针”的作用，在过去几年间对于推动人民币升值，或在市场出现极端价格变化，稳定即期汇率方面，发挥了重要作用。

　　但是，此次放宽波幅后，我们看到中间价与即期价格的价差不断拉大，特别是4月底以后，中间价连续大幅高开，但即期汇率稳如泰山，5月2日这天中间价与收盘价的价差高达400点，相当于即期价格波动0.6%，但实际当天的即期价格波幅仅有0.15%。这种局面的出现，凸显出市场并不认可中间价的强烈信号。虽然央行可以依靠中间价来引导市场的波动，但长此以往，显然不利于市场因素在人民币汇率形成中发挥更大的作用。

　　因此，有必要改革中间价的形成机制，在不放弃央行主导权的前提下，可考虑加大市场力量，特别是做市商银行对于中间价意见的权重，使得中间价与市场价格能够大体一致运行，避免脱节走势。

　　二是活跃市场。目前即期汇率死水微澜的局面显然不能长期持续，但结售汇市场基本由国有大行和主要的做市商股份制银行所构成，交易思路和交易风格趋于一致，急需新的交易主体参与，市场参与的主体越多，越能全面反映市场的不同观点，活跃度也就会越高。

　　三是新产品的推出。双向波动与波幅放宽后，无论企业还是银行，面临的汇率风险都大幅上升，原有的远期等产品已经不能满足新形势的发展，而市场活跃度的提升也有赖于更多产品入市。因此，有必要加速期权、期货等衍生品的发展，期权虽然已经推出，但市场流动性极差，而双向波动则为期权的发展提供了天然土壤。

　　2008年金融危机后，国内有一种不正确的倾向，即谈衍生品色变，似乎衍生品就是洪水猛兽，但这种想法大可不必，随着金融市场的发展，衍生品将不可避免的被摆到台面上来，发达国家金融市场的发展历程已经充分证明了这一点。

　　衍生品虽然可能带来潜在损失，且可能加剧市场的投机性，但其在风险对冲、产品选择、活跃市场等方面的作用，是无可替代的。因此，如何在人民币外汇市场上创设、运用更多的衍生品（以远期、期权为基础）以及衍生品组合，将会成为未来几年间人民币市场的热门话题。