经济环境的变换使传统战法失效。2003 年后，中国步入出口和房地产双轮驱动的新周期，经济自身动力强，政府时不时调控以防经济过热，投资者更关注政策，因为一旦政策松动，经济就会起来，周期品和股市就会上涨，市场形成了“逆宏观、看政策”的传统战法。但从2011 年5 月以来，传统战法多有偏颇，过去三次降准、两次降息，每次加仓均有损失，原因是大环境变了，经济内在动力下降。

　　2012 年上半年是一场没有底牌的猜心游戏，目前处于第三波回归。上半年，投资者纠结于“预期”和“证伪”间，市场经历了“伪复苏”、“经济证伪”、“预期政策放松”和“市场向基本面回归”等四个阶段。目前，市场处于回归的第三波，业绩不及预期的中小票和部分消费品会补跌。

　　2012 年下半年的一个不确定和三个确定。最大的不确定性是三、四季度的GDP 走势，对于这个问题的争议不是变小而是变大，倘若到了8 月中下旬，发现7、8 月份的数据依然不好，那么股市会重现2008 年和2011 年下半年的情况，所以现在不能将所有子弹都打出。下半年三个确定的因素分别是：其一，三、四季度经济即便企稳，也不可能大幅向上，所以指数和周期股缺乏大的机会；其二，下半年股市的流动性环境不是更好，而是更差，存量博弈会更厉害；其三，被证伪的逻辑在短期无法重现，上半年市场预期政策放松，如果跌破2132 点，强势股补跌，那么上半年的逻辑就被系统性得证伪了，这种逻辑短期无法重现。

　　等待是当前的最优策略。当前，经济仍有争议、强势股还未充分下跌，保存实力、耐心等待是优选的策略，保护好你的资金，不要在无谓的战斗中耗尽子弹！基本面的等待主要看7 月份的数据和8 月中的中观指标，市场面的等待主要看强势股的补跌是否完成，政策面看有没有直接呵护股市的政策。8 月中下旬应该是个更好的决策点。

　　如果可以做，投资机会来自三条线索。如果有迹象表明经济企稳、如果强势股补跌完成、有直接呵护股市的政策，那么下半年会在一个更低的区间（例如2050—2350 点）进行结构行情，投资线索来自三个方面。其一，社会重构，投资未来相关的东西。下半年由于经济无法大幅改善、流动性环境一般、预期政策放松的逻辑无法重现，中小票和成长股仍是主战场，代表未来的“证券、保险、环保、医药和传媒”值得关注，在7-8 月份的补跌中可以布局；其二，财政重构，关注地方政府并购重组带来的突发性机会，下半年地方财政的困难提上日程，地方政府如何盘活资产是一大课题，可能带来投资机会；其三，要素重构，土地改革值得关注，关于此点参见申万策略主题组的专题报告。（申银万国证券研究所）