【研究报告内容摘要】

　　核心观点：官方PMI数据回落至50.1%，仍高于50分界线，经济缓中趋稳态势明显，局部回升迹象已显。更关键是产成品库存降至48%，库存的“轻仓”有助于提高需求改善的边际效用。而随着政策效力和备货四季度的出口旺季，订单（需求）回升将是大概率。维持三季度经济有望企稳的判断。

　　PMI小幅回落，但季调值回升，且中小企业PMI值连升2月，表明经济呈见底迹象，并局部改善明显。季调后的PMI_SA升至51.02%，连续两个月回升。而小、中型企业PMI分别提高0.9和0.2个点，也连升2月，该数据与汇丰PMI呈相互佐证，表明局部改善确认。

　　而产品成库存大幅下降4.3个点至48%，处于2011年3月份以来的并列最低位，表明企业经历了强力去库存过程。而6月份的工业企业产成品库存仅增13.4亿，同比增速降至12.9%。两组数据预示当前企业库存已经处于相对低位，去库存显著。

　　库存的相对低位将有助提高企业对需求改善的边际效应，政策撬动需求，进而拉动生产的有效性将提高。而这个逻辑也是我们判断下半年经济走势的重要因素，即去库存在年底有望结束，下半年进入被动去库存阶段，相应地，工业生产将回升。

　　问题的关键是需求能否改善尤其是7月份新订单和新出口订单仍分别下降至49%和46.6%，需求不振的阴云仍在。但我们认为两点值得期待：（1）政策拉动。稳增长政策的持续落地将进一步提升内需，在外需下滑背景下7月新订单仅回落0.2个点，相对稳定的走势表明内需在逐步改善；（2）固然欧美整体复苏疲弱，但传统的四季度出口旺季仍有望拉升当前的外需指标。外需好转依然可期。

　　不过从季调后的趋势循环值（TC值）看，经济企稳仍不稳固。PMI整体、生产、订单的趋势循环值（TC）仍未迎拐点，表明7月份生产难以确认回升。

　　这也意味稳增长政策需要进一步推进。而7月31日中央政治局会议确认把稳增长放在更重要位置，、要求统一思想，贯彻政策落实，则有望提升政策的协同性和实效性，政策效力可以期待。

　　为此，我们维持三季度继续有限放松货币，8月份望降准1次，9月份降息1次的判断，而财政、产业政策将进一步推进。

　　我们仍谨慎乐观判断，生产有望7月份见底，经济将在三季度企稳回升〃