有别于大众的认识：1、五粮液PE 估值在白酒行业中处于低位主要和资本市场有如下担忧有关：（1）品牌力上已逐渐落后茅台，已和茅台拉开差距（茅台一批价已反弹至1400 元，五粮液已反弹至740-750 元，差别较大），渠道力上和经营机制上不如洋河（洋河130 多位核心管理团队持股28%），导致五粮液品牌竞争力有所下降；（2）管理层的战略思路、战术手段及凝聚力不如竞争性品牌；（3）真正可流通的流通股本占比较大，即机构可配置的五粮液筹码不稀缺。2、由于外部环境的改变以及竞争的加剧，五粮液将在营销机制和营销手段上作一些调整，比如：（1）组织架构上，将华东营销中心的思路和新的灵活性的机制相结合，未来打造华东、华北、西南三个营销中心，同时成立三大销售公司，更贴近终端，也便于做团购；（2）营销管理上，向精细化管理运作发展，适当激励销售人员；（3）产品结构上，发展中高端，未来有望对部分产品的“裸价”模式等进行调整，增强公司对产品的控制力。挑战：知易行难，执行力上能否跟上需要观察。3、集团持有股份公司20.07%的股权以后，对股份公司的掌控力加强，同时利益趋于一致，股份公司的现金分红比例也有望提高，而且也有利于集团公司申请成立“财务公司”。4、股份公司2015 年收入目标达到600 亿，其中酒类销售500 亿，收入兼并100 亿：（1）区域上；打造重点省份市场和大本营市场；（2）系列品牌；打造10 亿品牌和5 亿品牌数个；（3）五粮液2015 年产量达到2.5-3 万吨。我们觉得实现十二五规划有一定挑战（因为未来白酒行业增速将放缓，竞争将加剧）。5、茅台、五粮液近期一批价较前期略有回升，渠道库存压力有所缓解：（1）目前五粮液一批价在740-750 元左右，7/16 公司小幅上调团购价（目前为709 元）和给新经销商的出厂价（目前为699 元）后对一批价形成一定支撑，经销商最恐慌的时刻已过；（2）受今年经济环境影响、三公政策影响以及竞争性品牌（如梦之蓝）的发力，上半年五粮液终端需求平淡，最近略有好转，经销商平均尚有2-3 个月的库存。6、预计五粮液今年有望呈现50%左右的净利润增速，增长主要来自于：（1）去年提价贡献约30%（11/9/15 五粮液出厂价由509 元上调至659 元）；（2）五粮液老酒、得名100 周年纪念酒等“高端五粮液”的快速增长和团购比例的提升：1）五粮液老酒等“高端五粮液”过去在总收入中占比不高，今年给经销商增加了指标，于是增长较快。这部分产品公司的盈利水平较高，但经销商的终端动销不理想（茅台年份酒今年终端动销也很慢）。2）2011 年公司团购比例约为15-20%，预计公司将进一步拓展团购渠道，提升团购比例。（3）五粮醇、五粮春等系列酒增长较快。华东营销中心模式复制后有望进一步提高系列酒的销售。中长期看，公司营销体系改革的实际措施及其效果是决定公司未来增速和质量的重要因素，需要时间予以检验。

　　股价表现催化剂：五粮液一批价回升；旺季来临，经销商库存不断下降。

　　核心假设风险：国务院第五次廉政工作会议对高档酒消费的警示对主产品销售造成压力，温州市委市政府近日出台的《落实公务接待“三严四禁”规定实施细则》中规定：不得食用野生黄鱼、鲍鱼、鱼翅、辽参及其他高档菜肴，不得提供茅台、五粮液等高档酒、各类进口酒以及高档香烟。（申银万国证券研究所）