7月24日，南京“重构和梦想”夏季策略会，投资者倾向于不管经济和大盘，自下而上找点股票抱团取暖。每至寒冬，这种想法就会盛行，但06年来的历史表明，抱团取暖、结构行情只是过程，最终未必可行。

　　倾巢之下，安有完卵。经济和股市是一个整体，在整体经济下行的环境中，很难找到绝对持续好的品种。2008年和2011 年，大家都曾经讲过结构性行情、抱团取暖、漂亮50，但最终这些阶段性的强势股都会有一波回归。投资者喜欢抱团的核心原因有两个：业绩确定性高或者相对业绩优势明显、对公司基本面有独到见解。其实很

　　多时候，这两个原因是幻觉。很多业绩确定性较高的消费品行业是后周期，一旦经济持续恶化，消费品的业绩也注定会下滑；而对于喜欢抱团成长型个股的投资者来说，很难保证这些成长股的业绩能持续超预期，特别是在整体经济弱势的环境中。

　　历史上造成强势股补跌的催化剂主要有三种，目前补跌已经在发生。三种催化剂分别是：一是经济持续低于预期，投资者降仓；二是流动性收紧；三是风格切换，调仓。最近，这些强势股的补跌近期已经出现了明显的苗头。7 月的最周两周中，消费品、地产等强势跌幅靠前。

　　从历史上来看，似乎只有 2004 年有过真正的抱团取暖成功的经历，但是04 年的环境和现在有本质的区别：

　　首先，最大的区别在于经济。04 年那时候无论是国内还是海外，都真正是新周期的开始，经济本身很强势。由于出口好，所以有中集和上海机场，由于内需不错，所以有茅台和苏宁。

　　其次，04 年股市的低迷是和当时强势的经济相背离的，股市的低迷真正的问题在于股权问题，企业盈利无法体现在上市公司的报表上，后来05 年股权分置改革后，上市公司的业绩开始爆发出来，才有一波波澜壮阔的大牛市。

　　第三，04 年的时候机构投资者的话语权很大，新的投资模式和思维，大有寡头垄断之势，抱团取暖更加容易持续。现在，机构投资者的份额被严重稀释，产业资本崛起，抱团取暖联盟变得更为脆弱。

　　最后，04 年的时候没有做空的工具，只有“上船玩”和“下船看”的区别，现在开始有做空的工具，有新的盈利模式，所以多空的力量会更均衡。（申银万国证券研究所）