等待转型期牛市信号

　　一个时代结束了，而另一个时代还没有开始，中国乃至全球经济正在进入一个新旧时代的过渡期，这个过渡期里的经济特征决定了中国股市的未来表现和投资线索。

　　中国经济的高速增长时代结束了，出路唯有转型；转型期是结构性萧条和结构性繁荣并存的局面；转型期的牛市需具备三个条件：消费率提升、劳动生产率提升和传统产业的产能去化过程结束；下半年若宏观政策放松，市场会有反弹，但反转的条件仍不具备；转型期里产业轮动很可能向结构性分化延展：基础消费和新兴行业有望持续性优于传统行业，若政策放松，传统行业会有反弹但仅仅是反弹而已。

　　中国再次站在十字路口

　　我们认为，从2010年2季度开始，中国经济在老模式主导下的高速增长时代结束了。原因在于如下几个方面：一是过去十年里中国经济起飞所依赖的内生性条件譬如劳动力的价格优势正在因为人口红利的结束而丧失；二是伴随着全球经济的再次去杠杆化，外部经济的需求恶化决定了中国过去十年所依赖的出口导向模式已经到了穷途末路；三是去年经济刺激方案已经将中国既往经济增长模式中的高投资模式发挥到了极致，未来再通过凯恩斯式的政策刺激经济的空间很小了。

　　高速增长结束之后，经济能否可持续增长完全取决于经济转型的成败与否，而转型成败主要取决于政府的制度安排和选择，因此，中国再次站在了十字路口。

　　从本质上讲，经济转型就是生产函数的重塑过程，将经济增长的主要依赖因素由劳动力和资源的投入转变为技术进步和管理效率提升；从需求结构看，转型就是将经济增长拉力由外需转向内需尤其是消费；从工业化过程角度看，转型就是从经济的起飞阶段向经济发展的成熟阶段迈进的过程；从经济周期的角度看，转型就是通过寻找新的因素来形成未来新一轮经济周期的过程。由于转型是生产函数的变化而不是在既定生产函数的基础上刺激经济，因此转型相关的周期通常是跟创新有关的长周期。

　　基于上述理解，高速增长的结束一方面是指经济复苏退潮之后经济增速的周期性回归；另一方面是指在中长期内经济潜在增长速度将因生产要素组合关系的变化而下降。

　　回顾过去几年中国经济和股市的表现，我们可以发现清晰的线索：如果说2007年之前中国经济周期的繁荣是建立在老模式基础上的繁荣，那么2008年经济危机是对老模式的摧毁和否认，2009年“保增长”是对老模式的延续和依赖，而且这种依赖达到了史无前例的极致，2010年的“调结构”说明中国政府已经开始尝试从本质上改变过往所依赖的经济增长模式，因此，可以说2010年就是中国经济转型的元年。我们判断，2010年之后将是对“调结构”的深化和落实，以及等待这些调结构政策的效果显现。只有随着结构性调整政策效果的逐渐显现（即转型走向成功之路），中国经济和股市才会迎来新的起点，未来是等待新起点的过程。

　　转型的路径

　　转型的路径其实很清晰：刘易斯拐点和劳动力价格上升—居民收入增长加速—消费加速；另一方面，劳动力价格上升—企业成本升高—企业进行产业升级和效率提升。如果转型成功，那么结果是我们对外需的依赖降低了一些、对内需尤其是消费的依赖增多了一些、产业层次也提升了一些。与此同时，政府在社保制度等社会制度方面做些完善和改进，通过政策导向将资源配置向低碳和新兴产业上转移，那最终我们的经济增长方式和居民生活都会更健康一些。

　　从今年中国政府调结构的一些政策导向和当前正在酝酿的一些政策来看，我们看到了转型的希望。但过程会比较漫长和痛苦的，原因在于转型就是国家利益和行业利益分配格局的重建，是资源配置秩序重新安排的过程；具体而言，是产能在某些行业的撤退和在另外一些行业的进攻过程，是资源配置从传统和没落部门的退出并重新配置到新兴领域的过程。

　　转型期牛市条件

　　我们比较感兴趣的问题是，新一轮周期会有什么迹象可供我们识别从而可以确定牛市又来了呢，有什么样的具体指标可供参考？按照我们对经济转型期的理解，未来股市发生反转的条件从逻辑上讲不应再看经济增长速度，而应重视经济结构调整的进展和成效。

　　我们认为，下一轮牛市应该具备三个条件：第一，消费率提升；第二，劳动生产率提升；第三，传统产业的产能去化过程要结束。

　　原因在于，经济转型的目标是要实现消费对经济增长的拉动，在消费率提升之前我们不能判断经济转型的成功；另一方面，从企业盈利能力角度看，只有看到劳动生产率的提升才意味着企业不再需要依赖过去成本优势而生存，而是依赖技术或者管理的提升获取竞争力；至于第三个标志，主要是由于A股市场中传统行业比重较大，所以只有当传统行业产能去化过程完成、产业集中度出现明显集中之后，这些行业才有望整体好转。

　　转型期投资线索

　　上半年资本市场对医药、TMT、新兴产业的热衷和对传统行业的抛弃既反映了经济周期中的产业轮动，又反映了投资者对经济转型期的一种布局和战略性投资选择。

　　未来会怎么样，我们认为，当周期波动遭遇经济转型，产业轮动很可能逐步转化为结构性分化的延展：新兴产业会发生分化、基础消费很可能持续向好、传统行业探底反弹但仅仅是反弹而已，投资思路上仍然可能是以自下而上为主。首先，新兴产业的发展要经过很长时间才能显现成效、贡献业绩，而且当前所认为的新兴行业未必真的符合未来经济增长的规律，所以新兴行业下半年会逐渐发生分化，能体现出业绩增长的新兴企业值得坚持；其次，按照常规的产业轮动，传统行业在经济增长和通胀回落之后，随着政策放松会重新进入新一轮轮动，但当经济周期的波动被经济转型所打断时，如果政策还能够放松一点空间的话，对这些行业来说会形成反弹；第三，医药等基础消费品行业在正常的产业轮动规律中是后周期行业，按常理未来应当发生补跌，但作为符合经济转型方向的行业，产业轮动有望转化为持续性的结构性表现。

　　我们建议超配医药、商业、食品饮料、旅游、传媒、电子等消费品行业，以及与新兴产业相关的新技术、新材料、新能源等。如果政策在经济回落和通胀回落后再次放松，那么地产、银行、建材、煤炭等周期类行业会有阶段性反弹，但估计持续性不会太久。

　　机构来源：招商证券